時間：2023-06-11 09:21:32
序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇短期證券投資范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。
［關(guān)鍵詞］自由現(xiàn)金流；公司治理；投資者情緒；證券投資
基金項目：本文為廣東省教育廳、廣東高校優(yōu)秀青年創(chuàng)新人才培育計劃項目“上市公司證券投資的盈余管理與信息披露研究" 的階段性研究成果（主持人：吳戰(zhàn)篪，編號：wym09050），并獲“中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金（暨南大學(xué)創(chuàng)新基金：A股市場估值的心理因素研究，課題編號：wym09050）”以及“暨南大學(xué)優(yōu)秀本科推免研究生科研創(chuàng)新培育計劃項目”的資助。
作者簡介：吳戰(zhàn)篪（1975―），男，暨南大學(xué)會計系(廣州，510632)，副教授。研究方向：公司投融資與盈余管理。
李曉龍(1987―)，男，暨南大學(xué)會計系(廣州，510632)，碩士研究生。研究方向：財務(wù)管理與證券投資。
一、引 言
我國上市公司普遍參與證券投資，就非金融類公司而言，2007年參與證券投資的有706家，2008年雖有金融危機，但參與的仍有697家，2009年為731家，2010年多達757家，近一半的非金融類上市公司參與了短期證券投資。上市公司對證券市場的投資如果出于資金管理或戰(zhàn)略并購的需要，則是一種正常的投資理財，但過度投資于證券市場，則是一種非效率投資。因為從公司自身來看，非金融類上市司并不具備基金、證券等專業(yè)機構(gòu)投資者所具有的資源優(yōu)勢。從市場總體來看，如果非金融類公司將從證券市場取得的資金再重復(fù)運用于證券投資，很可能導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟膨脹而實體經(jīng)濟不足，不利于證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展和發(fā)揮其資源優(yōu)化配置功能。
監(jiān)管機構(gòu)一直高度重視上市公司對證券市場的投資，并從公司治理的角度設(shè)計了一系列控制措施遏制上市公司的過度證券投資。2007年，深圳證券交易所了《上市公司信息披露工作指引第4號――證券投資》（以下簡稱“指引”）。該“指引”規(guī)定了上市公司不得利用新股募集資金或者銀行信貸資金進入股市。明確“上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)10%以上，且絕對金額超過1000萬元人民幣的，應(yīng)在投資之前經(jīng)董事會審議批準(zhǔn)并及時履行信息披露義務(wù)”；“上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)50%以上，且絕對金額超過5000萬元人民幣的，或根據(jù)公司《章程》規(guī)定應(yīng)提交股東大會審議的，公司在投資之前除按照前款規(guī)定及時披露外，還應(yīng)提交股東大會審議。在召開股東大會時，除現(xiàn)場會議外，公司還應(yīng)向投資者提供網(wǎng)絡(luò)投票渠道進行投票”。
基于上述背景，本文首先檢驗了非金融類上市公司是否存在過度證券投資現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)在2007年至2010年間每年均存在100到200多家上市公司存在過度證券投資現(xiàn)象。其次為解釋其形成原因，本文對公司治理結(jié)構(gòu)變量與過度證券投資量之間進行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)二者并無顯著相關(guān)性；最后通過對投資者情緒與過度證券投資量的檢驗，發(fā)現(xiàn)過度證券投資與投資者情緒存在顯著的正相關(guān)性。研究結(jié)果表明我國上市公司過度證券投資的成因并非由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善，而是投資者情緒的高漲。
二、理論分析與假設(shè)提出
由于有價證券可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，詹姆斯（1971）［1］將企業(yè)短期有價證券組合分為備用現(xiàn)金、可控現(xiàn)金和自由現(xiàn)金三部分。若企業(yè)期初自由現(xiàn)金較多，企業(yè)在下一會計年度內(nèi)會增加有價證券從而提高資金管理的收益。由于企業(yè)對其負(fù)債具有還本付息的壓力，當(dāng)企業(yè)負(fù)債較高時，證券投資的自由現(xiàn)金部分較少，而公司規(guī)模較大的企業(yè)，更有能力對證券投資進行專業(yè)化經(jīng)營。Myers(1977)［2］(147-175)認(rèn)為低成長性企業(yè)由于缺乏投資機會則擁有大量自由現(xiàn)金流，而投資一些短期高風(fēng)險項目，因此當(dāng)公司的銷售增長率和資產(chǎn)收益率較低時，上市公司會選擇證券投資來提高收益率。上述分析表明企業(yè)正常的證券投資量由公司的自由現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和公司的主業(yè)投資機會決定，為此本文借鑒Richardson( 2006)［3］(159-189)對過度投資的判定方法以及“指引”對過度證券投資的判斷，認(rèn)為若公司的實際投資量超過正常投資量，且達到“指引”提出的需進行信息披露的第一項標(biāo)準(zhǔn)，即證券投資總量超過1000萬，則為過度證券投資。
由于“指引”試圖通過公司治理機制來遏制過度證券投資，因此本文首先研究過度證券投資是否源于公司治理結(jié)構(gòu)不完善。Jensen 和Meckling 指出股東與經(jīng)理之間存在著利益沖突，［4］(305-360)主要體現(xiàn)在管理層對待項目風(fēng)險的態(tài)度和方式可能與股東不同。這種沖突反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率投資行為，而過度證券投資顯然是一種非效率的短期投資行為。管理者為什么會選擇短期投資呢？Narayanan（1985）［5］(1469-1484)指出當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人市場不能完全確定其價值前，管理者會選擇次優(yōu)的短期項目，增長公司當(dāng)前業(yè)績，使自身獲得更高薪酬。Lundstrum（2002）［6］(353-371)認(rèn)為在經(jīng)理人市場和股東根據(jù)投資項目的業(yè)績推斷經(jīng)理能力的情況下，經(jīng)理人為了提高自己的職業(yè)聲望和將來的報酬，就可能過分追求短期結(jié)果。
依據(jù)上述研究，本文認(rèn)為管理者可能從自身利益（提高薪酬，保留職位）的角度選擇過度短期證券投資從而提高短期業(yè)績、有損公司的長期價值。較好的公司治理則有助于抑制管理者“投資短視”。在公司治理激勵機制中，較高的管理層持股有助于管理者的利益與公司的長遠(yuǎn)利益掛鉤，從而減少其對短期薪酬的關(guān)注；在公司約束機制中，公司實際控制人持股比率和獨立董事的數(shù)量越大，則對管理者的監(jiān)督越強，降低了管理者和股東的信息不對稱，有助于抑制管理者的短期投機動機；另外公司過高的管理費用意味著公司管理者的在職消費較多，公司治理機制的效果存在問題。為此，本文提出假設(shè)1：
上市公司的過度證券投資量與管理者持股、公司實際控制者持股比率、獨立董事的數(shù)量、管理費用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
傳統(tǒng)財務(wù)理論假定企業(yè)的經(jīng)理人與投資者都是追求效用最大化的理性決策者, 嘗試通過激勵約束機制, 完善公司治理，使得公司管理人員按照股東利益最大化原則行事。實際上，公司的投資者與管理者并不總是理性，“指引”寄望于通過公司治理機制遏制上市公司過度證券投資可能難以發(fā)揮有效作用。行為財務(wù)理論從投資者非理性的角度出發(fā)研究了投資者情緒對公司投資決策的影響。“股權(quán)融資渠道模型”認(rèn)為投資者情緒會影響企業(yè)的股權(quán)融資數(shù)量和成本，從而影響投資行為。Stein( 1996)［7］(429-455)的“市場時機選擇模型”認(rèn)為理性的管理者會通過選擇市場時機來發(fā)行或回購股票，進而影響投資項目。Baker、Stein and Wurgler (2003)［8］(203-218)的研究表明投資水平與股價之間存在正向關(guān)系, 股權(quán)融資依賴程度越高, 企業(yè)投資對股價波動就越敏感。Polk and Sapienza（2009)［9］(187-217)認(rèn)為在不存在融資約束的情況下，管理者可能增加（減少）投資以主動迎合投資者高漲（悲觀）的情緒, 而迎合程度取決于股東的預(yù)期與企業(yè)的不透明程度。花貴如等（2010）［10］(49-55)以中國市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究表明，投資者情緒與企業(yè)過度投資正相關(guān), 而與投資不足負(fù)相關(guān)。上述研究表明在投資者情緒高漲而管理者理性的假定下，管理者可能因股價高漲、融資成本較低而融入資金，這可能導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，即使管理者不融入股權(quán)資金，也可能出于迎合投資者非理性的需求來過度投資。由于短期證券投資對企業(yè)資金的敏感性，即使“指引”限制了利用募集資金進行證券投資，管理者也可能因為資金總量充足來加大投資證券市場。從迎合角度來看，由于我國證券市場的非理性，管理者可能因市場投資者情緒的高漲加大證券投資來提升短期業(yè)績從而迎合短視的股東，這樣的行為源于管理者可以利用現(xiàn)行會計準(zhǔn)則對證券投資收益進行盈余管理（吳戰(zhàn)篪、羅紹德、王偉，2009）。［11］(42-49)如果放松管理者理性的假定，則結(jié)果更為確定，在投資者情緒高漲時，非理性的管理者會受到市場投資情緒的感染，表現(xiàn)出類似基金經(jīng)理的“羊群行為”。為此本文提出假設(shè)2：
上市公司過度證券投資量與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系。
三、研究設(shè)計
論文首先借鑒Richardson (2006)研究企業(yè)過度投資的模型，依據(jù)模型(1)估算出上市公司正常證券投資水平，若模型的殘差項為正，則表明過度投資，為負(fù)則投資不足。由于按該方法不存在投資正常的公司，為此本文認(rèn)為若殘差項為正的公司同時達到“指引”提出的證券投資總量超過1000萬，才成為過度證券投資的公司。隨后，用過度證券投資公司的回歸殘差（上市公司實際的證券投資減去估算的證券投資）作為因變量來考察過度證券投資。
ASItAssett-1=β0+β1Casht-1Assett-1+β2Levt-1+β31Assett-1+β4Inst-1〖〗Assett-1+β5Growtht-1+β6Roat-1+β7∑Industry+β8∑Year+ε(1)
其中：ASIt為t年的平均證券投資量，Casht-1、Levt-1、Assett-1、Inst-1、Growtht-1、Roat-1分別為上期年末的自有現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、證券投資量、銷售增長率、資產(chǎn)收益率，Industry 、Year為行業(yè)和年份變量。
其次，本文采用模型2檢驗假說1，考察公司治理機制是否對上市公司過度證券投資具有一定的抑制作用。具體模型如式(2)所示：
Overt(Undert)=β0+β1SR_SMt+β2SR_Accontrolt+β3RAEt+β4IdRt+β5Casht-1Assett-1+β6Levt-1+β7Inst-1Assett-1+β8Roat-1+β9∑Industry+β10∑Year+ε(2)
其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足；SR_SMt為高管持股比率；SR_Accontrolt為實際控制者所占股權(quán)比例；RAEt為管理費用和營業(yè)總收入的比值；IdRt為獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例。根據(jù)模型(1)的研究，擬采用期初現(xiàn)金持有比率、資產(chǎn)負(fù)債率、上年證券投資量、資產(chǎn)收益率、行業(yè)和年份作為控制變量。
最后，本文采用模型3檢驗假說2，以考察投資者情緒對過度證券投資量的影響。本文借鑒Polk 和 Sapienza (2009)、花貴如（2010）等的研究，選用動量指標(biāo)上市公司年累積收益率（CUReturn）、股票的市盈率（PE）和年份變量（Year）作為投資者情緒的指標(biāo)。具體模型如(3)所示：
Overt(Undert)=β0+β1PEt+β2CUReturnt+β3∑Year+β4Casht-1Assett-1+β5Levt-1+β6Inst-1Assett-1+β7Roat-1+β8∑Industry+ε(3)
其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足；PEt為市盈率，CUReturnt為股票的累積年收益率，Year為年份變量，用來衡量市場整體情緒對證券投資的影響，其他控制變量與模型(2)類似。
四、檢驗結(jié)果和分析
（一）樣本與數(shù)據(jù)來源
本文的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用SAS 91和Excel 2007。在數(shù)據(jù)選取上，考慮到金融保險類行業(yè)特殊性，本文擬采用2007-2010年間在我國A股市場上的非金融保險類上市公司的年報數(shù)據(jù)。關(guān)于證券投資量的計算，采用“交易性金融資產(chǎn)”及“可供出售金融資產(chǎn)”、“持有到期投資”三個科目數(shù)據(jù)之和。對于尚未使用新準(zhǔn)則的2006年，采用“短期投資”科目的數(shù)據(jù)替代。在樣本選取上，首先根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》將金融類行業(yè)的樣本剔除。其次，剔除ST和PT等存在特殊交易和變量缺失的數(shù)據(jù)，總共得到2666個樣本。
（二）上市公司過度證券投資檢驗
本文用模型(1)檢驗了是否存在過度證券投資，如表1所示，我國有接近50%的非金融類A股上市公司參與證券投資，且存在一定程度的過度證券投資。研究發(fā)現(xiàn)，公司證券投資量與公司期初現(xiàn)金顯著正相關(guān)，而與資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，而公司資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入增長率對公司證券投資影響不明顯。此外，信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等主業(yè)迅速增長的企業(yè)證券投資量較少；2007年的系數(shù)顯著正相關(guān)，說明證券投資受到市場整體情況的影響。
（三）公司治理機制與公司證券投資的實證檢驗結(jié)果與分析
表2列示了模型(2)的檢驗結(jié)果。本文除檢驗過度證券投資公司的過度證券投資量與公司治理結(jié)構(gòu)變量的關(guān)系外，還以非過度證券投資公司為參照。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度證券投資量(Over)與所有公司治理結(jié)構(gòu)變量均不存在相關(guān)性，表明公司治理結(jié)構(gòu)的好壞不是過度證券投資的成因。非過度證券投資量（Under，殘差的絕對值）僅與管理費用負(fù)相關(guān)，這表明公司治理結(jié)構(gòu)并不能有效遏制上市公司過度證券投資。
（四）投資者情緒與公司證券投資的實證檢驗結(jié)果與分析
表3列示了模型(3)的檢驗結(jié)果。本文除檢驗過度證券投資公司的過度證券投資量與投資者情緒的關(guān)系外，還以非過度證券投資公司為參照。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在過度投資樣本中，公司的估值水平（PE）與上市公司過度證券投資量不存在相關(guān)性，這表明“股權(quán)融資渠道”并不構(gòu)成過度證券投資的動因，這可能是因為深交所的“指引”對募集資金用于證券投資進行了較嚴(yán)格地限制。而公司年累積收益率（CUReturn）與上市公司過度證券投資量（Over）呈顯著地正相關(guān)，這說明“迎合渠道”構(gòu)成了過度證券投資的動因，管理者因公司投資者情緒的高漲進行短期證券投機以迎合部分投資者需求，而該項收益在現(xiàn)有會計準(zhǔn)則下可以通過盈余管理的方式提高公司的短期業(yè)績，這滿足了短視性股東的要求。而衡量市場整體投資者情緒的年份變量Year中2007年（Yearl）的系數(shù)與過度投資量顯著正相關(guān)，由于2007年是公認(rèn)的大牛市，這表明上市公司管理者在市場整體投資者情緒高漲時受到投資者情緒的感染，加大對證券市場的投資，管理者如同普通中小散戶一樣具有“羊群效應(yīng)”。與之對應(yīng)的是，在非過度投資樣本中，公司投資者情緒的指標(biāo)（CUReturn）與投資不足量（Under，殘差的絕對值）負(fù)相關(guān)，說明公司投資者情緒越高，證券投資不足越少，投資者情緒對證券投資不足具有抑制作用；而市場整體投資者情緒指標(biāo)與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，這表明在非過度證券投資公司中的管理者是理性的，恰好說明過度證券投資公司的管理者和投資者都存在非理性因素。
（五）穩(wěn)健性檢驗
為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文仿效辛清泉等( 2007)［12］(110-122)的穩(wěn)健性測試, 將模型的殘差按大小等分成三組，殘差最大的一組為投資過度組，殘差最小的一組為投資不足組，回歸分析發(fā)現(xiàn)，過度證券投資的公司有889家，與投資者情緒、期初現(xiàn)金等顯著正相關(guān)；而證券投資不足的公司有1103家，與期初現(xiàn)金、年份變量顯著相關(guān)，而與投資者情緒不相關(guān)，支持前文論述。
五、研究結(jié)論與啟示
本文的研究結(jié)果表明：（1）我國上市公司普遍參與證券投資，且存在一定的過度證券投資現(xiàn)象；（2）我國上市公司過度證券投資的動因并非基于公司治理結(jié)構(gòu)不完善下管理者對股東利益的侵犯；（3）在公司投資者情緒高漲時，上市公司的管理者存在對投資者情緒的“理性迎合”動機，這是過度證券投資的重要原因之一；（4）在市場整體投資者情緒高漲時，管理者會受到投資者情緒的感染從而加大對證券市場的投資，是過度證券投資現(xiàn)象的另一重要成因。
過度證券投資是一種非效率性投資，不利于公司價值最大化和市場整體資源優(yōu)化配置。正如Richardson(2006)所認(rèn)為的那樣，①本文的研究結(jié)果也表明公司治理同過度證券投資的關(guān)系很小，而同投資者情緒的關(guān)系很大，這涉及到投資者和管理者非理性的問題。在管理者并非出于侵犯公司股東利益，而是迎合投資者情緒或受投資者情緒感染的情況下，僅通過公司治理機制來規(guī)范上市公司的證券投資行為是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，所以“指引”通過信息披露或者表決機制難以改變管理者的非理。必須加強投資者和管理者教育，使其認(rèn)識到過度證券投資行為的危害或許是更有效的途徑。
注 釋：
①Richardson(2006)認(rèn)為，同眾多研究者的結(jié)論一樣，公司治理結(jié)構(gòu)同公司價值或公司決策的制定相關(guān)性較弱，在大樣本的背景下，僅僅有一些公司的治理措施同過度投資相關(guān)，例如擁有較積極的股東和一定反收購條款的公司，其過度投資的可能性很小。
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Corporate Governance, Investor Emotion and Over-investment on Securities
Wu Zhanchi1 Li Xiaolong2Abstract:According to the data of listed firms from 2007- 2010 in Chinese capital market after the implementation of new accounting standards, this paper empirically analyzes the deep-seated motivations of Chinese listed companies securities investment. The results show that Chinese listed companies generally invest in securities, and there is a certain degree of over-investment in securities. Single corporate governance measures are not effective; investor sentiment has a significant impact on securities investment of listed companies. The results also suggest that corporate governance should consider investor sentiment.
【關(guān)鍵詞】證券投資賬戶；順差；單位根檢驗；誤差修正
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關(guān)注,也為國內(nèi)企業(yè)和個人購匯對外金融投資提供了規(guī)范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現(xiàn)兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長；我國機構(gòu)對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現(xiàn)為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因?qū)е碌摹ｋm然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經(jīng)給中國經(jīng)濟造成了一些負(fù)面效應(yīng)。調(diào)節(jié)證券投資賬戶要遵循經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律,同時要符合我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀。本文在解析中國證券投資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態(tài)規(guī)律以及各種關(guān)鍵因素對它的影響,最后得出結(jié)論并提出了相關(guān)的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數(shù)據(jù)整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規(guī)模較小,管制較嚴(yán),開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現(xiàn)一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)等政策出臺和業(yè)務(wù)的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規(guī)律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規(guī)模小、管制較嚴(yán)的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規(guī)模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統(tǒng)上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現(xiàn)以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規(guī)模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標(biāo)。
2.國內(nèi)外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內(nèi)外的利差,是驅(qū)動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅(qū)動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅(qū)動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認(rèn)為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規(guī)模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數(shù)量就多,購買的能力也越大。而我國商業(yè)銀行外匯頭寸的調(diào)撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴(yán)重,會引發(fā)物價的上升和影響經(jīng)濟的發(fā)展,但它有一定的通脹預(yù)期。加上稅收的關(guān)系,通常會引起包括通過證券投資方式在內(nèi)的資本外逃。
6.匯率的預(yù)期:對匯率穩(wěn)定的預(yù)期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規(guī)模；相反,對匯率變動的強烈預(yù)期是資本流動的重要驅(qū)動因素,會增加證券投資余額規(guī)模。1998年資本外逃現(xiàn)象的出現(xiàn)跟匯率貶值的預(yù)期有很大關(guān)系。近年來,人民幣升值的強烈預(yù)期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風(fēng)暴:眾所周知,1998年爆發(fā)了影響世界的亞洲金融風(fēng)暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產(chǎn)生了極大的影響,由于確定市場經(jīng)濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現(xiàn)大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經(jīng)濟增長率(GDPR):經(jīng)濟增速是反映我國經(jīng)濟發(fā)展水平最直接的指標(biāo),他反映我國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r:經(jīng)濟增長率過低,預(yù)示著整體經(jīng)濟進入衰退期,如果出現(xiàn)持續(xù)降低,可能會動搖投資者的信心,引發(fā)資本外逃；經(jīng)濟增長率高,可以增強投資者對該國經(jīng)濟增長的信心,吸引資本進入。所以經(jīng)濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數(shù)據(jù)來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網(wǎng)站()和美國勞工部網(wǎng)站(bls.gov)。中美兩國的物價水平分別來源于中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務(wù)部網(wǎng)站()。中國1982-2007年的GDP數(shù)據(jù)取自中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》。
三、實證部分
(一)平穩(wěn)性檢驗
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟學(xué)理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關(guān),也有可能出現(xiàn)較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩(wěn),即使兩個序列互相獨立,在經(jīng)濟上也無任何相關(guān)關(guān)系,但用傳統(tǒng)的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統(tǒng)計上有高度的相關(guān)關(guān)系,即出現(xiàn)所謂的“虛假回歸”現(xiàn)象。此時,傳統(tǒng)的統(tǒng)計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩(wěn)時間序列之間是否存在回歸關(guān)系的依據(jù)。基于此,本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結(jié)果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變量是非平穩(wěn)的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè),表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩(wěn)的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟理論,當(dāng)兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協(xié)整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設(shè)定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數(shù),β0為截距項,μ為隨機誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,各個系數(shù)的顯著性見表3。
從上面的結(jié)果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009
×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207
×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數(shù)項的系數(shù)較為顯著之外,其他的系數(shù)都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預(yù)期存在重復(fù)性,因為1998年金融風(fēng)暴使得投資者產(chǎn)生了匯率預(yù)期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數(shù)量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導(dǎo)致的,也應(yīng)給予剔除。
2.相關(guān)性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關(guān)性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關(guān)性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關(guān)系數(shù)為0.627925,這兩者存在較高的相關(guān)性,當(dāng)一個國家處于高經(jīng)濟增長率的情形下,資本在高經(jīng)濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經(jīng)濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當(dāng)局為了防止經(jīng)濟的泡沫和經(jīng)濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關(guān)系數(shù)為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負(fù)相關(guān)性。在現(xiàn)實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎(chǔ)貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負(fù)相關(guān)性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經(jīng)過進一步分析,根據(jù)解釋變量的多重共線性和相關(guān)因素經(jīng)濟意義的考慮,剔除了重復(fù)影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關(guān)性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結(jié)果:
PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1
其中,統(tǒng)計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設(shè)定了模型以后,各變量系數(shù)都是顯著的,F檢驗的結(jié)果也顯著。
3.自相關(guān)檢驗
這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)的問題,應(yīng)用于回歸模型結(jié)果如表6。
從檢驗的結(jié)果表明不能拒絕無自相關(guān)的假設(shè),即誤差項不存在自相關(guān)的問題。
4.協(xié)整檢驗
進一步檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趨f(xié)整關(guān)系。筆者對模型的殘差數(shù)列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩(wěn)性。結(jié)果如表7所示。
結(jié)果表明,可以拒絕原假設(shè),殘差序列平穩(wěn)。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即具有一種穩(wěn)定的長期關(guān)系。
從上面的實證結(jié)果可知,ISRR的系數(shù)為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導(dǎo)致證券投資賬戶出現(xiàn)順差。但是由于我國長期對利率實行嚴(yán)格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數(shù)為負(fù),表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風(fēng)險及國內(nèi)企業(yè)存在許多缺陷及對外國股權(quán)投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關(guān)。從結(jié)果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數(shù)為負(fù),表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產(chǎn)生一種貶值預(yù)期,從而導(dǎo)致資金流出,使證券賬戶出現(xiàn)逆差。D1系數(shù)的負(fù)號,表明在存在變動預(yù)期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預(yù)期,從而導(dǎo)致了這種反向關(guān)系。最后,從模型的總體結(jié)果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關(guān)系。
據(jù)格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結(jié)果
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889-2.795078-5.394787
-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971-0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項為:
ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM
-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內(nèi)時根據(jù)實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預(yù)期、實際匯率和長期均衡關(guān)系失衡程度來調(diào)整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結(jié)果如下:
PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137
-2.87-5.521.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
經(jīng)過剔除變量之后,誤差修正項的系數(shù)還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關(guān)系比較顯著,但是在短期內(nèi)確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內(nèi),較難得到調(diào)整。
四、結(jié)論和政策建議
根據(jù)上述實證分析,中國證券市場的開放程度不同、中美的實際利差、中美的實際匯率、人們對人民幣匯率的預(yù)期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在一個逐漸開放的經(jīng)濟實體中,證券投資將在國際收支的金融項目中起至關(guān)重要的作用。證券化融資以其收益高、風(fēng)險小、流動性強、投資大眾化以及管理專業(yè)化等特點,正在逐步成為國際資本流動的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會起到越來越重要的作用。我國應(yīng)當(dāng)逐步實現(xiàn)人民幣在資本項目下的可兌換；推進利率市場化,有效引導(dǎo)資金流向；增強匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用,穩(wěn)定人民幣幣值的預(yù)期；深化我國資本市場改革,促進其健康發(fā)展；完善我國QFII制度下證券監(jiān)管法律體制。
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當(dāng)我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場活躍時，由于獲利者的絕對數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發(fā)展的實現(xiàn)；當(dāng)市場低迷時，獲利者給予數(shù)量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場起落的機制有利于市場的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達國家證券市場也是經(jīng)常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數(shù)甚多，而稅收對市場的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社保基金，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關(guān)利益方在定價問題上達成共識創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現(xiàn)在二級市場價格水平遠(yuǎn)高于一級市場，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應(yīng)的風(fēng)險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對一級市場存在的這種低風(fēng)險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個資本市場的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護一級市場投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導(dǎo)地位。再次，它可以促進新股發(fā)行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢，財政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時，開征此稅需要有先進的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對利潤進行及時準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場大幅振蕩。
一、資本利得稅對比現(xiàn)行稅制的優(yōu)越性分析
當(dāng)我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場活躍時，由于獲利者的絕對數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發(fā)展的實現(xiàn)；當(dāng)市場低迷時，獲利者給予數(shù)量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場起落的機制有利于市場的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達國家證券市場也是經(jīng)常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數(shù)甚多，而稅收對市場的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社保基金，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關(guān)利益方在定價問題上達成共識創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現(xiàn)在二級市場價格水平遠(yuǎn)高于一級市場，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應(yīng)的風(fēng)險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對一級市場存在的這種低風(fēng)險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產(chǎn)生的超額收益，基礎(chǔ)上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導(dǎo)地位。再次，它可以促進新股發(fā)行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢，財政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時，開征此稅需要有先進的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對利潤進行及時準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場大幅振蕩。
【關(guān)鍵詞】融資 融券
融資融券業(yè)務(wù),是指證券公司向客戶出借資金供其賣入證券或出具證券供其賣出證券業(yè)務(wù)。由融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的證券交易稱為融資融券交易,融資融券交易因證券公司與客戶之間發(fā)生了資金和證券的借貸關(guān)系,所以稱為信用交易,可以分為融資交易和融券交易兩類,客戶向證券公司接資金買證券叫融資交易,客戶向證券借入證券賣出為融資。投資者需要事先以資金或證券自有資產(chǎn)向證券公司交一定比例的保證金,將融資買入證券和賣出的資金交給證券公司,與普通證券交易不同,融資融券交易中投資者不能按時足額償還資金和證券,證券公司可以強制平倉。試點將兼顧不同類型和不同地區(qū)的證券公司,試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務(wù)。與此同時,證監(jiān)會將抓緊進行轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的設(shè)計和準(zhǔn)備。試點工作取得成效后,融資融券業(yè)務(wù)將會成為中國證券公司的常規(guī)業(yè)務(wù)。根據(jù)證監(jiān)會的《證券公司融資融券試點管理辦法》的規(guī)定,并非所有投資者都可以參與融資融
券的交易。
一、融資融券的“利”
證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點即將啟動,業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,這是我國資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的又一重要舉措,將進一步推動資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。其理由主要有以下幾個:
一是融資融券交易可以將更多信息融入證券價格。對資本市場而言,開展融資融券業(yè)務(wù),有利于增強市場的內(nèi)在穩(wěn)定機制。
二是融資融券交易可以在一定程度上放大資金和證券供求,增加市場的交易量,從而活躍證券市場,增加證券市場的流動性。
三是融資融券交易可以為投資者提供新的交易方式。融資業(yè)務(wù)使投資者可以在投資中借助杠桿效應(yīng),放大投資收益,而融券業(yè)務(wù)使投資者在市場下跌的時候也能實現(xiàn)盈利,從而改變了“單邊市”狀況,提供了規(guī)避市場風(fēng)險的工具。
四是融資融券可以拓寬證券公司業(yè)務(wù)范圍,在一定程度上增加證券公司自有資金和自有證券的應(yīng)用渠道,在實施轉(zhuǎn)流通后可以增加其他資金和證券融通配置方式,提高金融資產(chǎn)運用效率。
五是對a股市場長期利好。不過,由于初期的入市資金相當(dāng)有限,對市場的直接影響很小。而由于信用資金在市場中交易頻繁,成交會更趨活躍。
對于有些人士擔(dān)心的融券“做空”功能,業(yè)內(nèi)人士預(yù)計,融資融券試點推出后,現(xiàn)階段融資規(guī)模將遠(yuǎn)大于融券規(guī)模。這是因為在試點階段,融資融券業(yè)務(wù)資金和證券的來源為證券公司的自有資金和自有證券,而目前在證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)當(dāng)中,貨幣資產(chǎn)比例比較高,證券資產(chǎn)比例相對較少,可用作融券交易標(biāo)的物的證券資產(chǎn)更少。這就意味著,市場出現(xiàn)大量賣空是不可能的,現(xiàn)階段融資規(guī)模會遠(yuǎn)大于融券規(guī)模。而在成熟市場上,也是融資規(guī)模明顯大于融券規(guī)模。更何況,融資融券業(yè)務(wù)在帶來增量資金的同時,并沒有帶來增量股票,融券交易只是證券公司把手里現(xiàn)有的股票借給了投資者。
二、融資融券的“弊”
1.融資融券或加劇股市不公平
對于廣大中小投資者而言,融資融券有可能會加劇股市的不公平,使中小投資者的利益受到更多的損害。對中小投資者來說,基本上無緣參與到融資融券中來,而能參與到融資融券中來的,基本上是機構(gòu)投資者及少數(shù)資金量較大的大戶。根據(jù)證監(jiān)會2006年8月實施的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》的規(guī)定,證券公司在向客戶融資、融券前,應(yīng)當(dāng)辦理客戶征信,了解客戶的身份、財產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗和風(fēng)險偏好,并以書面和電子方式予以記載、保存。對未按照要求提供有關(guān)情況、在本公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗不足、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的客戶,以及本公司的股東、關(guān)聯(lián)人,證券公司不得向其融資、融券。而作為中小投資者來說,不僅“客戶征信”很難予以確認(rèn),而且中小投資者基本上可歸結(jié)為“證券投資經(jīng)驗不足、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力”一類,因此中小投資者基本上很難參與到融資融券中來。特別是在試點階段,只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務(wù)。這樣中小投資者更加不可能參與到融資融券之中來了。而能參與到融資融券中來的,基本上只有那些機構(gòu)投資者以及少數(shù)資金量較大的大戶。因此,融資融券業(yè)務(wù),將進一步加劇中小投資者與機構(gòu)投資者之間的不公平。
而且,從融資融券的標(biāo)的股票設(shè)置來看,多以大盤股、權(quán)重股為主。而這類股票又多為機構(gòu)投資者所持有。而至于中小投資者所持有的非權(quán)重股,肯定不會成為標(biāo)的股票。而這種標(biāo)的股票的設(shè)置,顯然又使得機構(gòu)投資者占有優(yōu)勢,大盤股、權(quán)重股受追捧,中小盤股受冷落。中小投資者因此失去獲利的機會,甚至因此擴大投資損失。
此外,在融資融券的背景下,機構(gòu)投資者融券做空的結(jié)果,只會是加大市場的拋壓,從而加大股市的跌幅。而這種跌幅的加大,對于不能參與融資融券的中小投資者來說,只能是意味著投資損失的擴大。即同樣是下跌,機構(gòu)投資者因為融券做空而獲得收益,而中小投資者卻只能加劇虧損。
2.杠桿交易方式可能擴大交易風(fēng)險
我們通過一個簡單的例子來了解一下融資融券的交易過程。融資融券是由兩個方面組成的,一個是融資交易,一個是融券交易。
融資買入:
例如:假設(shè)某投資者信用賬戶中有100元保證金可用余額,擬融資買入融資保證金比例為50%的證券b,則該投資者理論上可融資買入200元市值(100元保證金÷50%)的證券b。
融券賣出:
例如:某投資者信用賬戶中有100元保證金可用余額,擬融資賣出融券保證金比例為50%的證券c,則該投資者理論上可融券賣出200元市值(100元保證金÷50%)的證券c。
3.虧多了要追加保證金
在規(guī)定保證金比例的同時,深交所還規(guī)定了客戶維持擔(dān)保比例為130%。如果一個客戶融資融券后,市值為1.5萬元,如果某天其總市值減少到1.3萬元以下時,券商就會要求客戶追加保證金,或者強制平倉。
首先,正如我們前面提到的,我國不會出現(xiàn)大規(guī)模賣空交易。融資規(guī)模將大于融券規(guī)模。但是這不太適用于短期證券市場的隨機波動性,事實上,在證券市場處于谷底,并開始上行時期,融資規(guī)模將大于融券規(guī)模;而當(dāng)證券市場從高處回落時,融券規(guī)模將大于融資規(guī)模。至于何時融資或融券將取決于交易者對對于波峰和波谷的判斷。
新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》(以下簡稱新準(zhǔn)則)是根據(jù)我國現(xiàn)行的有關(guān)政策以及目前企業(yè)類型多樣的實際情況，為規(guī)范企業(yè)相關(guān)會計處理和信息披露而制定的，具有鮮明的中國特色和時代氣息，使我國會計準(zhǔn)則體系與國際接軌向前邁進了一大步。
在本文中，筆者擬主要分析新準(zhǔn)則對職工薪酬會計處理的相關(guān)規(guī)定。同時，簡要探討新準(zhǔn)則對不同類型企業(yè)的影響。
一、新準(zhǔn)則對職工薪酬會計處理的規(guī)定
(一)涉及到職工薪金的內(nèi)容
1 新準(zhǔn)則的目標(biāo)、依據(jù)。新準(zhǔn)則第一條明確規(guī)定：“為了規(guī)范職工薪酬的確認(rèn)，計量和相關(guān)信息的披露。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》，制定本準(zhǔn)則。”
2 職工薪酬的定義和范圍，職工薪酬，是指企業(yè)為獲得職工提供的服務(wù)而給予的各種形式的報酬以及其他相關(guān)支出，包括：工資、獎金、津貼和補貼；職工福利費；醫(yī)療保險費、養(yǎng)老保險費、失業(yè)保險費，工傷保險費和生育保險費等社會保險費；住房公積金：工會經(jīng)費和職工教育經(jīng)費；非貨幣利；因解除與職工的勞動關(guān)系給予的補償；其他與獲得職工提供的服務(wù)相關(guān)的支出。其中，最基礎(chǔ)的內(nèi)容是工資和職工福利費。
(二)新準(zhǔn)則關(guān)于職工薪酬會計處理的特點
由于職工薪酬準(zhǔn)則是新會計準(zhǔn)則體系中新的準(zhǔn)則，故沒有新舊準(zhǔn)則之比較，與以往相關(guān)會計處理，新準(zhǔn)則有以下特點
1 首次系統(tǒng)規(guī)范職工薪酬的會計處理，該準(zhǔn)則是相關(guān)規(guī)范內(nèi)容的首次制定、歸納和頒布。即首次在一個準(zhǔn)則中系統(tǒng)地規(guī)范了企業(yè)和職工建立在雇傭關(guān)系上的各種支付關(guān)系，而以往則是分散在其他準(zhǔn)則中，零星地涉及規(guī)范。
2 明確定義了職工薪酬的內(nèi)容，即包括工資獎金津貼、職工福利費，各類社會保險費用以及辭退福利等其他與薪酬相關(guān)的支出，共計八項內(nèi)容，不包括以股份為基礎(chǔ)的薪酬和企業(yè)年金，這也是會計準(zhǔn)則中首次如此明確地定義職工薪酬的內(nèi)容。
二、新準(zhǔn)則對職工薪酬會計處理與相關(guān)制度法規(guī)的比較分析
(一)定義和內(nèi)涵的變化
新準(zhǔn)則中，職工薪酬的定義有別于以往納狹義范圍，是指廣義的報酬，是對現(xiàn)行所有職工福利的一個涵蓋和總結(jié)，不僅包括傳統(tǒng)意義上的工資，獎金、津貼和補助，也包括福利費、工會經(jīng)費，教育經(jīng)費、非貨幣利和各類社會保險，還增加了辭退福利等新的職工薪酬形式，另外，新準(zhǔn)則還明確指出，以股份為基礎(chǔ)的薪酬和企業(yè)年金適用于其他會計準(zhǔn)則。
(二)會計處理的變化
1 明確了各類職工薪酬的會計處理，新準(zhǔn)則分情況明確說明了企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何根據(jù)職工服務(wù)的受益對象，將各類薪酬記入相對應(yīng)的負(fù)債科目內(nèi)，舊制度則是除了部分行業(yè)會計制度規(guī)定福利費按收益對象計入資產(chǎn)，成本或當(dāng)期費用外，其他職工薪酬全部計人當(dāng)期費用。
2 取消了按14％提取福利費的要求，舊制度中，提取福利費的規(guī)定是各類企業(yè)不盡相同，有的是按工資總額的14％提取，有的則按實列支不留余額，新準(zhǔn)則取消了14％的提取比例，職工福利費的列支由企業(yè)掌握，并按超過稅法規(guī)定允許列支的部分調(diào)整應(yīng)納稅所得額，這將對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生一定影響。
3 新增了辭退福利的會計處理，新準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)在職工勞動合同到期之前解除與職工的勞動關(guān)系，或者為鼓勵職工自愿接受裁減而提出給予補償?shù)慕ㄗh，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)因解除與職工的勞動關(guān)系給予補償而產(chǎn)生的預(yù)計負(fù)債，同時計入當(dāng)期損益。此外，新準(zhǔn)則還規(guī)定了辭退福利的確認(rèn)條件。
三、新會計準(zhǔn)則對不同企業(yè)發(fā)展的影響分析
(一)對上市公司原有投資的影響
企業(yè)在執(zhí)行新準(zhǔn)則后，應(yīng)對原有投資進行重新分類和計量。首次執(zhí)行新準(zhǔn)則時，尚未攤銷的長期股權(quán)投資差額全額沖銷，并調(diào)整留存收益，上市公司2007年年初的留存收益將減少，上市公司進行短期證券投資時，按照舊準(zhǔn)則，只要報告期末沒有出售，即使賬面實現(xiàn)了盈利也不能體現(xiàn)為當(dāng)期收益，而新準(zhǔn)則將短期證券投資修改為交易性證券投資，按公允價值入賬，賬面盈利就能直接計入當(dāng)期收益，反映其“紙上富貴”，增加當(dāng)期利潤。
(二)對持有投資性房地產(chǎn)企業(yè)的影響
近幾年，房地產(chǎn)價格持續(xù)走高，對持有土地使用權(quán)或擁有并已出租房地產(chǎn)的上市公司，自2007年1月1日執(zhí)行新準(zhǔn)則后，其投資性房地產(chǎn)可改用公允價值計量模式，按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第38號――首次執(zhí)行企業(yè)會計準(zhǔn)則》的規(guī)定，其巨大增值將調(diào)整留存收益，凈資產(chǎn)將有大幅度增加。
(三)對固定資產(chǎn)較多的企業(yè)產(chǎn)生的固定資產(chǎn)成本的影響
企業(yè)執(zhí)行新準(zhǔn)則后，固定資產(chǎn)預(yù)計的棄置費用，如果能夠可靠地計量的，應(yīng)計入固定資產(chǎn)的成本，如煤炭行業(yè)的企業(yè)承擔(dān)的礦區(qū)廢棄處置義務(wù)，應(yīng)計入相關(guān)設(shè)施的賬面價值，并計提折舊，固定資產(chǎn)賬面價值將增加，折日也將相應(yīng)地增加，當(dāng)期利潤減少。
新準(zhǔn)則修改了后續(xù)支出的確認(rèn)原則，執(zhí)行新準(zhǔn)則后，企業(yè)在固定資產(chǎn)部件定期更換時，如電腦設(shè)備，汽車等固定資產(chǎn)更換內(nèi)部裝置，盡管部件更換未必能使可能流入企業(yè)的經(jīng)濟利益超過原先的估計，但如果替換部件的成本滿足初始確認(rèn)固定資產(chǎn)的原則，企業(yè)應(yīng)在其發(fā)生時將其確認(rèn)為固定資產(chǎn)的賬面金額，固定資產(chǎn)賬面金額增加。當(dāng)期費用會減少，企業(yè)的當(dāng)期利潤增加。
(四)對企業(yè)債務(wù)重組獲得利益的影響
新準(zhǔn)則提高了企業(yè)會計信息的可靠性，但對作為債務(wù)人的企業(yè)而言，新的債務(wù)重組準(zhǔn)則意味著，一旦債權(quán)人讓步，企業(yè)獲得的利益將直接計入當(dāng)期收益，增加當(dāng)年利潤。對那些無力清償債務(wù)的上市公司而言，一旦債務(wù)被全部或者部分豁免，可大大提高其每股收益。而通過評估等方式，企業(yè)還可人為調(diào)高所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)的公允價值，公允價值與其賬面價值的差額可計入當(dāng)期損益。
證券市場是現(xiàn)代資本市場的重要組成部分，它被形象地稱為現(xiàn)代經(jīng)濟的“晴雨表”。稅收作為政府調(diào)控證券市場的重要政策工具，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了舉足輕重的影響。證券稅制是由多稅種、多征稅對象、多稅率組成的稅制體系。它主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉(zhuǎn)稅。這是對證券的發(fā)行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產(chǎn)生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經(jīng)常列入個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅，理論上應(yīng)歸屬于資本利得稅范疇，許多國家未單獨開征資本利得稅，就把證券交易利得歸入普通所得稅計征。總體而言，國外證券稅制模式的發(fā)展表現(xiàn)為初期以流轉(zhuǎn)稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制目標(biāo)經(jīng)歷了“效率優(yōu)先——公平為主——效率與公平兼顧”的調(diào)整過程，具體制度設(shè)計也體現(xiàn)出“簡單——復(fù)雜——簡單”的特點。隨著世界經(jīng)濟一體化格局的形成和各國之間經(jīng)濟競爭的加劇，各國政府都在積極調(diào)整各自的證券稅制政策，以更好地鼓勵投資的增長，維護資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。因此，研究各國證券稅制的發(fā)展動態(tài)，借鑒它們的成功經(jīng)驗，然后結(jié)合我國證券稅制的運行狀況，做出適當(dāng)?shù)淖C券稅制政策調(diào)整，可以更好地規(guī)范和調(diào)節(jié)我國證券市場的發(fā)展，提高資源配置效率，貫徹社會公平政策。
二、國外證券稅制的發(fā)展動態(tài)
(一)證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動態(tài)
理論上認(rèn)為，證券流轉(zhuǎn)稅會降低證券價格水平，遲滯資本的流動，縮減市場成交量，影響證券市場效率，總體的消極效應(yīng)較大。所以，證券流轉(zhuǎn)稅通常適用于發(fā)展初期的證券市場。世界上多數(shù)發(fā)達國家已不再征收證券流轉(zhuǎn)稅，現(xiàn)在仍舊征收該稅的部分國家，也在積極調(diào)整相關(guān)的稅收政策。
證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券流轉(zhuǎn)稅改革朝寬稅基、低稅率方向發(fā)展。隨著各種金融工具的創(chuàng)新，金融產(chǎn)品層出不窮，因而各國證券流轉(zhuǎn)稅征稅范圍也從傳統(tǒng)的股票市場擴展到債券、基金以及期貨期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品，涵蓋整個資本市場。同時，證券流轉(zhuǎn)稅的稅率呈現(xiàn)不斷下調(diào)趨勢，甚至許多國家已完全廢止證券流轉(zhuǎn)稅。(2)證券流轉(zhuǎn)稅普遍運用差別稅率來調(diào)整證券市場結(jié)構(gòu)。通常，股票交易稅率較高，公司債券和政府債券稅率依次降低，基金稅率更低甚至免稅，而各種衍生金融產(chǎn)品稅率也各不相同。同時，不同的投資主體也實行不同稅率，短期投機者適用的稅率要高于長期投資者適用稅率。這些措施的目的都在于調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，促進證券市場的平穩(wěn)發(fā)展。(3)證券流轉(zhuǎn)稅主要采用單向征收方式。因為雙向征收無差別地對待買賣雙方，抑制投機效果較差。如果僅對賣方征稅，那么僅增加賣方成本，促使其延長證券持有期，這樣可以鼓勵投資抑制投機，促進證券市場健康發(fā)展。同時，單向征收稅負(fù)遠(yuǎn)低于雙向征收，也符合證券流轉(zhuǎn)稅率不斷下調(diào)趨勢。因此，絕大多數(shù)國家的證券流轉(zhuǎn)稅僅對賣方征收，只有極少數(shù)國家仍采用雙向征收方式。
(二)證券投資所得稅發(fā)展動態(tài)
證券投資所得稅中最主要的是股息稅，關(guān)于股息稅的理論爭辯很激烈。傳統(tǒng)論代表Poterba和Summers等認(rèn)為股息稅對新股投資和留利投資均產(chǎn)生了很大影響，因此解決股息的重復(fù)征稅具有重要意義。而新論代表Auerbach等認(rèn)為，股息稅會對新股投資產(chǎn)生重要影響，但并不影響留利投資。經(jīng)驗論證中，支持股息稅傳統(tǒng)論和新論的實證證據(jù)基本是平分秋色。各國分別根據(jù)各自的經(jīng)濟特點采納不同的股息稅理論，并積極調(diào)整股息稅政策。
股息稅的發(fā)展動態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券投資所得稅稅率呈不斷下調(diào)趨勢。OECD國家在1980—2000年之間，平均最高個人所得稅率從67％下調(diào)到47％，平均公司所得稅率在1996—2002年之間從37.6％下調(diào)到31.4％。這些持續(xù)的輕稅政策強有力地刺激了投資需求，推動了證券市場的發(fā)展。(2)妥善處理股息稅已成為完善證券投資所得稅的核心問題。現(xiàn)實中，美國等極少數(shù)發(fā)達國家和部分發(fā)展中國家實行古典制所得稅，對股息重復(fù)征收公司和個人兩個層次的所得稅。而歐洲發(fā)達國家和多數(shù)發(fā)展中國家則實行一體化的所得稅制度，采取各種措施減輕或者消除股息的重復(fù)征稅現(xiàn)象。目前，這兩種所得稅制度呈現(xiàn)不斷融合的趨勢。因此，根據(jù)各國實際情況，設(shè)計合理可行的所得稅方案已成為完善證券投資所得稅的核心任務(wù)。(3)稅制設(shè)計兼顧公平與效率，體現(xiàn)簡化原則。發(fā)達國家為貫徹稅收公平，常采用一體化所得稅制度，并且稅制往往設(shè)計得很復(fù)雜，這在20世紀(jì)下半期已經(jīng)成為股息稅改革的主流趨勢。然而，過于復(fù)雜的制度設(shè)計，使得實踐中的稅收遵從成本和行政成本都很高。因此，發(fā)達國家也正在考慮簡化股息稅制，以更好地提高稅收的效率。2000年，德國對實行了數(shù)十年的極其復(fù)雜的分劈稅率和歸集抵免制度進行改革，重新實行簡便的古典制所得稅，這充分體現(xiàn)了稅制簡化原則的回歸。
(三)證券交易利得稅的發(fā)展動態(tài)
證券交易利得稅會產(chǎn)生“資本緊鎖”效應(yīng)，妨礙資本流動，也會影響證券投資需求，調(diào)節(jié)證券市場規(guī)模和價格水平，經(jīng)濟效應(yīng)較復(fù)雜。總體而言，證券交易利得稅不適用于初期的證券市場而更適用于成熟的證券市場，證券所得稅代替證券流轉(zhuǎn)稅是證券稅制發(fā)展的大趨勢。
證券交易利得稅的發(fā)展動態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)長遠(yuǎn)來看，各國都逐步將證券交易利得納入征稅范圍，以貫徹稅收公平政策。由于證券交易利得稅會改變證券市場的分配狀況，不利于高收入者，往往會遭到激烈的反對。例如，英國稅法就將證券交易利得排除在所得范圍之外長達250年，澳大利亞也是在開征所得稅后80年才對證券交易利得征稅。但是，隨著證券市場的發(fā)展，證券交易利得逐步成為高收入者的重要收入來源，開征證券交易利得稅能對這部分非勤勞所得做出適度合理的調(diào)節(jié)，是稅收公平政策的重要體現(xiàn)，所以是證券稅制發(fā)展的主流趨勢。現(xiàn)在，發(fā)達國家已大都將證券交易利得納入征稅范圍，并適時調(diào)整各自的證券交易利得稅政策。(2)各國都很謹(jǐn)慎地處理證券交易利得稅，認(rèn)真研究恰當(dāng)?shù)拈_征時機。證券交易利得稅“雙刃劍”效應(yīng)很強烈，它在成熟的證券市場上發(fā)揮“自動穩(wěn)定器”作用，防止證券價格暴漲暴跌；而在不成熟的證券市場中，卻起到“震蕩
器”作用，產(chǎn)生了強烈的壓抑市場上揚和促使市場下挫的效應(yīng)。例如，1986年意大利政府?dāng)M開征證券交易利得稅的消息傳出后，短短10天左右股價指數(shù)就暴跌了25％。證券交易利得稅的重要影響體現(xiàn)得淋漓盡致。因此，各國都會認(rèn)真充分地研究各自的證券市場環(huán)境，做好各項評估預(yù)測，才會做出征收證券交易利得稅與否的重大決策。證券交易利得稅開征時機的把握是至關(guān)重要的。(3)證券交易利得稅實行稅負(fù)從輕原則。各國的證券交易利得稅率普遍控制在20％～30％之間。同時，還充分運用差別稅率，來調(diào)整證券的品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以貫徹鼓勵投資、抑制投機等政策意圖。另外，配套以合理的證券投資利虧抵扣措施，以更好地實現(xiàn)政策目標(biāo)。相對于證券流轉(zhuǎn)稅而言，證券交易利得稅更容易實現(xiàn)公平目標(biāo)。它根據(jù)能力負(fù)擔(dān)原則，多得多稅，少得少稅，再輔之于起征點、免稅額等方法，充分發(fā)揮了稅收調(diào)節(jié)社會財富分配狀況的功能，實現(xiàn)公平收入的目標(biāo)。
三、我國證券稅制的運行現(xiàn)狀分析
我國的證券市場從90年代初起步，經(jīng)歷十多年的風(fēng)雨坎坷，已經(jīng)取得了巨大發(fā)展。證券稅制也隨著證券市場的發(fā)展而不斷調(diào)整。總體來說，我國形成了以證券流轉(zhuǎn)稅為主體，證券所得稅為輔助的證券稅制模式。它對證券市場初期的發(fā)展起到了一定的調(diào)控作用。然而，隨著證券市場的逐漸發(fā)展成熟，也暴露出許多問題與不足，需要加以仔細(xì)研究并及時調(diào)整完善。
(一)證券交易印花稅的現(xiàn)狀分析
1．在財政收入中占有一定的地位。我國的證券交易印花稅在90年代基本處于持續(xù)增長狀態(tài)，增長速度較快。它占財政收入的比重也一路攀升，從1995年的0.42％增長到高峰期2000年的3.63％。隨著2001年后的證券市場持續(xù)低迷，證券交易印花稅收人大幅萎縮，其占財政收入比重也相應(yīng)下降。
(2)稅率偏高，稅基偏窄。我國的證券交易印花稅稅率90年代初起征時設(shè)為6‰，這是個非常高的水平。直到2001年前，稅率仍維持在4‰的高水平。2001年后的股市持續(xù)走低，政府才調(diào)低稅率至2‰，2005年1月后調(diào)低至1‰。2007年5月底，政府又將證券交易印花稅率從1‰上調(diào)到3‰，而世界上征收證券流轉(zhuǎn)稅的國家的稅率基本都在1‰左右，且多實行單向征收，實際稅率遠(yuǎn)低于我國。另外，我國的證券交易印花稅實際上僅對股票交易征收，并沒有將債券、基金和金融衍生工具納入征稅范圍，稅基相對較窄。
(3)調(diào)控功能不顯著，股市投機很活躍。我國的證券交易印花稅曾多次進行調(diào)整，試圖調(diào)節(jié)股市的運行。但事實證明它對股市的調(diào)節(jié)大多為短期影響，并不能使股市進入理性運行狀態(tài)。例如1998年6月調(diào)低印花稅率后，雖然當(dāng)日成交量漲幅達20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂漲，印花稅也未能抑制過度投機。2005年1月下調(diào)證券交易印花稅率，試圖挽救過度頹廢的股市，而結(jié)果恰相反，一周后股票指數(shù)不升反降，跌幅達1.69％。而2007年5月30日證券交易印花稅率從1‰上調(diào)至3‰后，當(dāng)日股指重挫下跌6.5％，連續(xù)三日內(nèi)股指累計暴跌近14％，市值蒸發(fā)12873億元人民幣。印花稅的巨大震蕩影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出決策層的預(yù)料。種種現(xiàn)象表明，印花稅顯然不是調(diào)控股市的優(yōu)良稅種。另外，我國的證券交易印花稅對買賣雙方征收，它對抑制我國股市過高的換手率作用甚微。
(二)證券投資所得稅的現(xiàn)狀分析
(1)股息的個人所得稅實行分類征收，不利于較好地貫徹公平原則。我國稅法將個人所得分為11類，股息利息所得屬于單獨的一類，不論股息收入多少均按20％的稅率單獨征收。而世界上多數(shù)國家實行綜合的個人所得稅，將股息利息并入個人全部所得，再按適用的累進稅率征收個人所得稅。隨著我國股份經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，股息收入已成為富裕群體的一項較重要的收入。如果繼續(xù)給予富裕群體股息收入以單獨課征的稅收優(yōu)惠，就無助于縮小社會正逐漸拉大的貧富差距。
(2)我國的股息稅名義稅率較低，但聯(lián)合的企業(yè)與個人所得稅稅率要普遍高于多數(shù)發(fā)展中國家。我國的企業(yè)所得稅稅率33％，股息的個人所得稅率20％，因為古典制重復(fù)征稅，100元企業(yè)稅前所得，先要承擔(dān)33元企業(yè)所得稅，余下分配的67元股息還要承擔(dān)20％的個人所得稅，所以最終要繳納合計46.4元的聯(lián)合的企業(yè)與個人所得稅。雖然2005年6月政府為刺激過度低迷的股市，暫時將股息的個人所得稅率調(diào)低至10％，但股息的聯(lián)合的企業(yè)與個人所得稅率仍然達到39.7％的較高水平。而世界上很多國家因?qū)嵭幸惑w化所得稅制度，聯(lián)合的公司與個人所得稅率并不高，如發(fā)展中國家巴西為33％、阿根廷為33％、墨西哥為34％，新興工業(yè)化國家如韓國為40％、新加坡為28％。發(fā)達國家平均的聯(lián)合的公司和個人所得稅率稍高，理論上能達到51.1％，但這是按各國最高的個人所得稅率計算的，實踐中大多數(shù)股東適用的個人所得稅率要低很多，其實際的股息聯(lián)合稅率要低于我國股息46.4％的名義稅率，而發(fā)達國家證券市場的成熟完善程度卻是我國無法比擬的。所以我國的證券投資所得稅制度可能對股份經(jīng)濟的長遠(yuǎn)發(fā)展存在一定的抑制影響。
(3)我國的股息稅未能對上市公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮積極的調(diào)控功能。我國上市公司普遍形成國有股“一股獨大”的獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這直接導(dǎo)致中小股東表決權(quán)太小，“以手投票”治理機制失效。廣大的上市公司又很少發(fā)甚至不發(fā)股息，股東無從了解公司經(jīng)營信息，且沒有很大的投資選擇余地，“以腳投票”治理機制也收效甚微。而我國的證券投資所得稅非但不能懲罰那些不支付股息的低信譽公司，還對國有股和法人股不征收股息稅，加劇股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。因此，如何利用稅收政策來改善公司治理結(jié)構(gòu)，合理調(diào)控證券市場已成為越來越值得關(guān)注的問題。[
(三)證券交易利得稅的現(xiàn)狀分析
證券交易利得稅理論上應(yīng)列入資本利得稅范疇，而我國至今尚未形成完整的證券交易利得稅體系。我國的企業(yè)所得稅法規(guī)定，企業(yè)從事證券買賣所獲得的差價收益列入企業(yè)所得范疇，統(tǒng)一征收企業(yè)所得稅，這與多數(shù)國家相關(guān)稅法規(guī)定一致。而我國的個人所得稅法規(guī)定，個人從事證券買賣所取得的差價收入應(yīng)列入財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，按20％的稅率征收個人所得稅。但我國相關(guān)稅收法規(guī)又規(guī)定，對個人買賣股票取得的差價收入暫不征收個人所得稅。所以，事實上我國并沒有征收個人的證券交易利得稅。隨著證券市場的不斷發(fā)展成熟，以流轉(zhuǎn)稅為主體的證券稅制模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐运枚悶橹黧w的證券稅制模式，這是大勢所趨。所以完善證券交易利得稅體系將是今后證券稅制建設(shè)的重要任務(wù)。
四、我國證券稅制的政策調(diào)整
綜合考慮國際上證券稅制的發(fā)展趨勢和我國證券市場實際狀況，我們認(rèn)為，我國證券稅制調(diào)整的總體思路應(yīng)為：改革流轉(zhuǎn)稅為主體的證券稅制模式，逐步過渡到以所得稅為主體的證券稅制模式。具體應(yīng)做好以下幾方面工作：
(一)完善我國的證券流轉(zhuǎn)稅
1．增設(shè)發(fā)行環(huán)節(jié)的證券印花稅，運用稅收調(diào)節(jié)證券初級市場的運行。初級市場的證券發(fā)行是
資源配置的重要環(huán)節(jié)，英國和日本等國也都在證券發(fā)行環(huán)節(jié)征收相關(guān)的印花稅或者注冊稅。我國應(yīng)開征初級市場的證券印花稅，根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策設(shè)計既公平統(tǒng)一又兼顧特殊的稅目稅率，以更好地對進入股市的資源進行合理的初次配置，平衡初級市場和二級市場的稅收收入，也可適度調(diào)節(jié)初級市場的投機活動。
2．根據(jù)“寬稅基、低稅率”原則，調(diào)整證券交易稅。建議首先將證券交易印花稅改名為證券交易稅，奠定其應(yīng)有的法律地位。然后，擴大證券交易稅的征稅范圍，從股票擴展到債券、基金以及期貨期權(quán)等金融衍生工具，成為真正的證券交易稅而不是單純的股票交易印花稅。最后，仍要根據(jù)市場發(fā)展情況，繼續(xù)調(diào)低證券交易稅率，同時按照股票最高、債券居次、基金較低甚至免稅的順序制訂差別稅率，以合理調(diào)節(jié)證券結(jié)構(gòu)。
3．實行單向征收方式，充分發(fā)揮證券交易稅的調(diào)節(jié)功能。我國的證券市場投機氣氛濃厚，股票平均年換手率在300％左右，遠(yuǎn)高于西方國家成熟證券市場年平均換手率60％的水平。因此，應(yīng)改變現(xiàn)在向買賣雙方征收的方式，實行僅向賣方征收的方式，可以對證券市場的投機活動起到積極的抑制作用，有利于實現(xiàn)證券市場的理性平穩(wěn)運行。
(二)改革我國的證券投資所得稅
1．?dāng)U大證券投資所得稅稅基，設(shè)計合理的稅制模式。首先，要將股票、債券、基金以及金融衍生工具的投資收益均列入證券投資所得稅征稅范圍，公平稅收待遇，減少各種稅收優(yōu)惠待遇。其次，統(tǒng)一國有股、法人股和個人股的證券投資所得稅待遇，取消給予國有股和法人股的不合理的稅收優(yōu)惠。最后，待時機成熟時，將證券投資所得列入個人的綜合所得，按累進的個人所得稅率征稅。
2．降低證券投資所得的實際稅率，權(quán)衡考慮實施一體化的所得稅制度。我們一方面要考慮適度調(diào)低企業(yè)所得稅稅率，2008年開始實施的統(tǒng)一的新企業(yè)所得稅法已將稅率確定為25％，這是個較理想的稅率水平；另一方面，要注意適度減輕股息的重復(fù)征稅問題，考慮實施一體化的所得稅方案。這個改革過程的相關(guān)的測算和設(shè)計比較復(fù)雜，所以要做得謹(jǐn)慎詳細(xì)。作為過渡措施，相關(guān)部門可以確定宣布降低股息的個人所得稅率至10％，取消“暫按10％”字樣，增強投資者信心。甚至可采取更積極措施，加大股息所得稅優(yōu)惠力度，降低股息的個人所得稅率至5％，以更強有力地促進股份經(jīng)濟及證券市場的持續(xù)發(fā)展。
3．所得稅一體化方案中優(yōu)先考慮分劈稅率法，再結(jié)合歸集抵免制度，以充分發(fā)揮稅收對股市的調(diào)控作用，改善我國的公司治理結(jié)構(gòu)。可以將公司的稅前所得分為兩部分，對未分配利潤征收相對較高的企業(yè)所得稅，而對作為股息分配的利潤則征收較低的企業(yè)所得稅，這樣可以促使公司積極分配股息，以便股東掌握公司較多的經(jīng)營信息，從而對公司經(jīng)營者產(chǎn)生較好的約束。另外，可以在股東層次實行股息稅的歸集抵免制，這樣可以減輕甚至徹底消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。這樣，稅收對公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)控作用就得到了較好的發(fā)揮。
(三)健全我國的證券交易利得稅
1．明確劃分投資期限，抑制投機活動。證券持有期限劃分為：1年以下為短期，1－5年為中期，5年以上為長期。短期證券交易應(yīng)繳納法定全額的交易利得稅，而中期證券交易可獲得減半征稅的優(yōu)惠，長期證券交易則全部免稅。其目的就在于抑制證券市場的短期投機活動，促使證券市場長期平穩(wěn)運行。
2．合理設(shè)計計稅依據(jù)，保證投資者稅負(fù)適度。原則上，證券交易利得稅的計稅依據(jù)是證券賣出價減去買入價以及相關(guān)合理費用后的差額。為減輕中小個人股東的稅收負(fù)擔(dān)，應(yīng)考慮設(shè)計免征額，例如每次交易允許1000元的免征額，每月最多允許運用一次交易免征額，這樣可以避免大幅度增加中小股東的稅收負(fù)擔(dān)。另外，證券投資虧損實行特別抵扣，企業(yè)證券投資虧損只允許用投資利得抵扣，不能用普通經(jīng)營所得抵扣；個人證券投資虧損也只能用投資利得抵扣，抵扣剩余部分可無限期結(jié)轉(zhuǎn)至以后年度再加以利用。
3．根據(jù)稅負(fù)從輕原則，合理設(shè)計稅率水平。原則上不單獨設(shè)置資本利得稅這個稅種，證券交易利得稅仍歸人企業(yè)所得稅和個人所得稅征收。企業(yè)的證券交易利得應(yīng)合并計入企業(yè)總所得征收企業(yè)所得稅。個人的證券交易利得稅率可適度調(diào)低至15％左右(世界平均最高個人短期資本利得稅率是19.4％，最高個人長期資本利得稅率是15.9％，這是保持適度的投資激勵所需要的。另外，在證券交易利得稅起步階段，還是實行比例稅率為好，技術(shù)操作也相對簡單。而投機旺盛時，則可考慮對證券交易利得實行超率累進稅率，這是在特殊情況下采取的較為嚴(yán)厲的稅收調(diào)節(jié)手段。
4．特殊的稅收規(guī)定。為防止關(guān)聯(lián)交易，對公司之間持股比例達25％以上或者個人對公司持股超過10％的，其證券轉(zhuǎn)讓利得不論持有期限長短，均應(yīng)按法定稅率繳納證券交易利得稅，不再享受減免稅優(yōu)惠。另外，為吸引外資流入，促進B股等市場的發(fā)展，還可對境外居民購買境內(nèi)證券的交易利得給予適度的稅收優(yōu)惠。