序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇封閉式基金論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認(rèn)為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費用是導(dǎo)致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價。資產(chǎn)流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導(dǎo)致股價下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗了關(guān)于美國封閉式基金折價的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗的因素包括：(1)尚未實現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動性，(4)費用（管理費用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價與尚未實現(xiàn)的升值（在基金未實現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。

鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風(fēng)險：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風(fēng)險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。

李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗證這一新猜想，只能通過間接驗證。具體需要驗證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關(guān)系。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個問題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價，使得其走勢大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說，新的封閉式基金會擇時上市，即選擇在投資者情緒看好整個封閉式基金業(yè)之時上市。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價變小時才上市。最后，投資者情緒假說認(rèn)為封閉式基金的折價應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動，原因是當(dāng)投資者對基金未來的收益持樂觀態(tài)度時，基金的折價就變低，而與此同時這種樂觀情緒則表現(xiàn)在對小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價和市場指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價縮小時規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。

（二）國內(nèi)研究

在我國，對封閉式基金折價之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報告(2002)。

顧娟(2001)對基金折價和基金未來業(yè)績、基金風(fēng)險、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗了各個基金折價之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用。

汪光成(2001)對封閉式基金折價問題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價的統(tǒng)計特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒有進(jìn)行深入的定量分析來檢驗上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價的真正因素。

上交所研究報告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價與流動性之間的關(guān)系。該研究所強(qiáng)調(diào)的是各個解釋變量和基金折扣之間的相關(guān)關(guān)系，而并非每個變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結(jié)果看，回歸的決定系數(shù)僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現(xiàn)能力與折價之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個合理的解釋，還需進(jìn)行更深入的實證研究。

三、基金折價的動態(tài)特征

為了便于分析和討論，本節(jié)簡單總結(jié)和闡述我國基金折價的幾個動態(tài)特征。

（一）數(shù)據(jù)和方法

本研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報，然后由GTA數(shù)據(jù)庫收集、計算。對每只基金的紅利和除權(quán)已做出適當(dāng)調(diào)整。

封閉式基金折價(DISCit)的計算以周進(jìn)行，方法如下：

附圖

其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票價格。

我們構(gòu)建了一個折價指數(shù)來代表整個樣本封閉式基金折價的狀態(tài)，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價的算術(shù)平均數(shù)。這樣選擇的目的是保證有足夠的時間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開始的首次周公報至2000年最后一次周公報。具體計算公式為：

附圖

（二）證據(jù)

圖一是折價指數(shù)變化的動態(tài)曲徑。此外，表一給出了折價指數(shù)變動的摘要統(tǒng)計數(shù)字，包括均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。

附圖

圖1折價指數(shù)變動情況（1999年10月-2000年12月）

表1折價指數(shù)摘要統(tǒng)計（1999年10月－2000年12月）

均值(%)5.668956859

中位數(shù)(%)7.368

標(biāo)準(zhǔn)差(%)15.30079834

樣本方差(%)234.1144299

峰度-0.624772872

偏斜度-0.659983747

極差(%)54.58366667

最小值(%)-30.47666667

最大值(%)24.107

如前所述，封閉式基金折價之謎不僅意味著封閉式基金折價的存在，而且也包括四個特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價交易，然后很快變成折價，并且大幅度波動，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為開放式時便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價在我國也存在，且動態(tài)特征與美國的極為相似：折價指數(shù)開始有30%的溢價，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價。此外，折價指數(shù)的波動很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價的幅度和波動均顯著高于美國的數(shù)值，說明折價現(xiàn)象在我國相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開放式基金的先例，我們不能檢驗第四個特征。）

為了深入了解上述動態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個月的溢價，(3)首次公布折價出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價交易，然后在很短的時間內(nèi)變成折價。另外，溢價與上市時間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價就越低，變?yōu)檎蹆r所花的時間就越短。

表2封閉式基金折價的動態(tài)特征

基金首次交易日期首月溢價(%)首次折價公告日

開元04/07/9895.43%05/24/99

金泰04/07/98100.99%06/07/99

興華05/04/9823.73%05/04/99

安信06/22/9850%05/07/99

裕陽07/30/9827.14%05/04/99

普惠01/27/996.67%05/10/99

同益04/21/992.23%05/17/99

泰和04/20/991.01%08/16/99

景宏05/18/99-0.33%05/18/99

漢盛05/18/990.53%05/07/99

四、折價的傳統(tǒng)解釋

為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國封閉式基金的折價現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們先試圖用傳統(tǒng)理論來定量解釋，主要考慮三大因素：成本、資本流動性和基金業(yè)績。

（一）成本

表三給出了10只樣本基金的管理費用占總凈資產(chǎn)的比例。數(shù)據(jù)來自基金的年度資產(chǎn)負(fù)債表。在大多數(shù)情況下，管理費大約占凈資產(chǎn)市值的0.2%，最高亦僅達(dá)0.31%，而折價指數(shù)的均值為5.6%，波動范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價相比，管理費用則要小得多，而且，對一個基金來說，它的管理費用在一年內(nèi)是一個相對固定的數(shù)額，而折價則變動很大。

表3管理費用占總資產(chǎn)比例(%)

附圖

表42000年樣本基金折價幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)

附圖

如果管理費用可以解釋封閉式基金折價的話，那么在基金的管理開支和基金的折價間有就會存在正相關(guān)關(guān)系，即較高的管理費用將導(dǎo)致較大的折價。因此，我們用spearman排序相關(guān)關(guān)系作一個簡單的測試。表四列出各基金的折價幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而表五則是相應(yīng)的spearman排序相關(guān)關(guān)系檢驗結(jié)果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價的算術(shù)平均和其年管理費用占凈資產(chǎn)比例之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.267，對零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值是0.456，意味著管理費用和封閉式基金折價的正相關(guān)關(guān)系并不存在。因此，我們認(rèn)為成本（管理費用）并不是中國封閉式基金折價的一個合理解釋。

表52000年樣本基金折價幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)之間的Spearman排序相關(guān)系數(shù)

附圖

（二）資產(chǎn)流動性

根據(jù)流動性解釋，我們預(yù)期基金的折價和可流動的程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們也用spearman排序相關(guān)來檢驗此關(guān)系。基金的流動性是用它們投資組合的集中程度來代表，即在基金的投資組合中具最大資產(chǎn)凈值的10只股票的資產(chǎn)凈值之和與基金的總資產(chǎn)凈值的比例，使用的數(shù)據(jù)是2000年度的基金每周集中度的算術(shù)均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.467，而零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值則是0.17。這一結(jié)果同上小節(jié)的結(jié)果一樣令人驚訝，基金折價和投資組合的集中度之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)數(shù)，與理論預(yù)期相反。然而，這個負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上并不顯著?？梢姡昧鲃有赃@個概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價格超過它的資產(chǎn)凈值。因此，資產(chǎn)流動性也不能對我國封閉式基金折價給予合理的解釋。

（三）基金業(yè)績

從邏輯上講，封閉式基金的業(yè)績與其折價應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話，他便會樂意以高于資產(chǎn)凈值的價格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計算了10只樣本基金的折價和基金績效之間的相關(guān)系數(shù)。這一基金績效是以一個雙因素模型（包括風(fēng)險和規(guī)模兩個因素）為基準(zhǔn)計算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關(guān)系數(shù)僅為0.152，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值也只有0.676，意味著這兩個變量間的相關(guān)關(guān)系為正，但在統(tǒng)計上并不顯著。因而，基金業(yè)績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價。

至于稅收的解釋，因為我國并沒有直接征收資本利得稅，所以無法進(jìn)行實證檢驗。頗為有趣的是，管理費用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)為0.615，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值為0.058，說明此正相關(guān)關(guān)系在10%的置信水平上統(tǒng)計顯著。另外，管理費用和基金業(yè)績顯示了極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，spearman排序相關(guān)關(guān)系是0.69，對應(yīng)的零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值是0.0027。這一結(jié)果給我們提供了基金為何收取高額管理費用的直接證據(jù)。

最后，我們將三個因素放在一起，用橫截面回歸方法進(jìn)行分析，結(jié)果收錄在表六中。縱觀表六，回歸結(jié)果一目了然，三個因素的回歸系數(shù)無一在統(tǒng)計上顯著，說明它們均不能解釋基金折價現(xiàn)象。

表6傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸檢驗結(jié)果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫）?；貧w因變量為各基金2000年內(nèi)周折價率算術(shù)平均數(shù)；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費用占總資產(chǎn)比重、(4)基金總資產(chǎn)。）

附圖

五、投資者情緒假說

前面的討論說明傳統(tǒng)理論無法解釋中國的封閉式基金折價?；仡檪鹘y(tǒng)解釋，其基石為封閉式基金的風(fēng)險乃由一些基金的基本因素所導(dǎo)致。然而，眾多有關(guān)市場有效性的實證研究都指出，僅考慮基本因素還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因為它忽略了也許是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學(xué)研究的中心所在。對基金來講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導(dǎo)致了折價。

為找到支持投資者情緒假設(shè)的間接證據(jù)，我們將檢驗：(1)不同基金折價變動的同步性，(2)新基金上市時間的選擇，(3)封閉式基金折價和不同規(guī)模的股票收益率之間的關(guān)系。

（一）不同封閉式基金折價變動的同步性

一般來講，封閉式基金相互的投資風(fēng)險不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應(yīng)地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統(tǒng)解釋認(rèn)為封閉式基金的折價由投資組合的風(fēng)險帶來，那么如果不存在投資者情緒對基金折價的影響的話，其變動應(yīng)該不同。相反，如果不同的基金的折價變動呈正相關(guān)的話，那么便可以說明投資者情緒是基金折價的主要推動力。

表七給出了組成折價指數(shù)的10只樣本基金之間以及指數(shù)本身的Pearson相關(guān)系數(shù)?？梢苑浅Ｇ宄乜吹礁髦换鸬恼蹆r之間是高度相關(guān)的，且所有的相關(guān)系數(shù)都為正數(shù)，其算術(shù)平均數(shù)高達(dá)0.92，連最低的相關(guān)系數(shù)亦有0.68，其相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.07。所有的零相關(guān)的雙尾檢驗的P值都是零，說明正相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計十分顯著。

表7折價指數(shù)與基金（為指數(shù)組成基金）折價間Pearson相關(guān)系數(shù)（1999年10月—2000年12月）

附圖

a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價指數(shù)和構(gòu)成此指數(shù)的十只基金的折價之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。

進(jìn)一步尋找證據(jù)，我們計算了折價指數(shù)于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關(guān)系數(shù)，檢驗的時期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價和折價指數(shù)之間的pearson相關(guān)系數(shù)。在基金和折價指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)仍然很大，所有的零相關(guān)的雙尾檢驗的P值都是零。相關(guān)系數(shù)的均值是0.945，而最低的相關(guān)系數(shù)是0.87，標(biāo)準(zhǔn)差是0.03。

表8折價指數(shù)與基金（非指數(shù)組成基金）折價間Pearson相關(guān)系數(shù)α（1999年12月—2000年12月）

附圖

a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價指數(shù)和此指數(shù)之外的十只基金的折價之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。

概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價同方向變動，支持了不同基金的折價是由相同的投資者情緒所驅(qū)動的假設(shè)。此外，各只基金的折價的高度相關(guān)顯示折價指數(shù)的變動并非由一些局外點所決定，這也說明我們構(gòu)建的折價指數(shù)足已代表整個封閉式基金業(yè)的折價幅度。

（二）新基金上市的時間選擇

根據(jù)投資者情緒模型，封閉式基金折價并非由單個基金的基本因素所致，而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實證發(fā)現(xiàn)表明各只基金的折價高度正相關(guān)，因此，現(xiàn)有封閉式基金的折價可以反映市場對整個封閉式基金業(yè)的態(tài)度。由此，我們可以預(yù)見新的基金將會選擇在投資者看好現(xiàn)有的封閉式基金的時候上市，即在這些基金以溢價或以較低的折價交易時上市。

我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數(shù)目和同期折價指數(shù)變動之間的關(guān)系，從另一方面來檢驗投資者情緒假說的合理性。每月的折價指數(shù)變動用月內(nèi)的每周折價的算術(shù)平均來衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時間，在計劃的上市日期和實際的上市日期之間會有一個時間差，其間的市場情況很可能會劇烈變動。因此，這一檢驗的結(jié)論并不十分準(zhǔn)確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數(shù)目，而線狀則表示現(xiàn)有基金折價的變動。

我們看到多數(shù)基金的上市選擇在折價變得相對較低時期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價指數(shù)有較大幅度下降。在此期間，總共23個封閉式基金中有16個上市。在1999年8月和2000年3月間，當(dāng)折價指數(shù)大幅上升時，沒有新的基金上市。

（三）折價變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系

投資者情緒模型認(rèn)為既然封閉式基金折價的變動是由個人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個人投資者持有，那么基金折價和小市值股票的收益率之間應(yīng)該存在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)折價指數(shù)變小時，小市值股票收益率就變高，反之亦然。

附圖

圖2折價指數(shù)變動和新基金上市關(guān)系

對于我國市場，雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究，但我們認(rèn)為仍可間接考察封閉式基金折價和不同市值股票收益率之間的關(guān)系。我們使用的二元回歸模型為：

附圖

其中R[,it]是一個規(guī)模投資組合(sizeportfolio)的周收益率，其具體的構(gòu)造方式如下：在1998年的最后一個交易日，我們根據(jù)當(dāng)日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個組別；在1999年內(nèi)，保持每個投資組合的組成不變，再計算出組內(nèi)所有股票的每周收益率的算術(shù)平均數(shù)，以此作為每個投資組合的周收益率。到1999年最后一個交易日，再如上述方法對滬深兩市所有股票排序，組成8個投資組合，分別計算其在2000年內(nèi)的周收益率。disct是折價指數(shù)變化率，即t期折價水平與t-1期折價水平之差除以t-1期折價水平絕對值：

附圖

最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權(quán)）收益。

回歸結(jié)果列在表九?？梢钥吹?，折價指數(shù)變動率的回歸系數(shù)隨投資組合市值上升而單調(diào)下降。具體而言，折價指數(shù)的變動率的系數(shù)從0.0036（最小規(guī)模的投資組合）單調(diào)下降到-0.0013（最大規(guī)模的投資組合），并且只有在對最大規(guī)模組合進(jìn)行回歸時的系數(shù)為負(fù)。這意味著當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時，折價便減少；而當(dāng)小市值股票表現(xiàn)好時，折價則擴(kuò)大。除了組合G之外，折價指數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上都很顯著，表明了很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結(jié)果

附圖

上述結(jié)論說明，我國基金折價變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系與美國的情形恰恰相反。為給這一現(xiàn)象一個合理的解釋，有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進(jìn)一步的研究。在缺少這方面資料和證據(jù)的情況下，我們只好先做兩個猜測。第一個猜測是，既然我們知道共同基金出于流動性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價格，與之相應(yīng)的封閉式基金的折價便縮小。第二個猜測是，封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當(dāng)此類投資者衷情小股票時，他們就提高小股票持有的比重，相應(yīng)降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結(jié)果封閉式基金價格的降低便導(dǎo)致折價加大。

六、結(jié)束語

在本文中，我們檢驗了中國股市的封閉式基金折價現(xiàn)象。在詳細(xì)闡述了這一現(xiàn)象后，我們檢驗了各種可能的解釋。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)因素不能完全解釋折價現(xiàn)象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開。具體而言，我們得出如下三大結(jié)論：(1)不同封閉式基金的折價變動呈現(xiàn)高度正相關(guān)；(2)新的封閉式基拿選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價小時上市；(3)基金折價變動和不同市值股票的收益率變動之間的關(guān)系密切；當(dāng)小市值股票收益率上升時，封閉式基金的折價就增加；相反，當(dāng)大市值股票收益率上升時，基金折價便縮小。前兩個結(jié)論與美國的情況相同，而第三個結(jié)論則相反。

目前社會上對基金業(yè)運(yùn)作的看法頗為負(fù)面，認(rèn)為它們并非完全依靠專業(yè)化的管理而是憑本身的資金實力和享受的特殊待遇來獲取收益，把基金聯(lián)合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當(dāng)甚至違法行為歸咎于兩個方面的問題；基金信息披露透明度不夠和監(jiān)管制度安排有缺陷。我們的研究結(jié)果表明，提高透明度和加強(qiáng)監(jiān)管無疑對我國基金市場的健康發(fā)展有利，但并不能解決封閉式基金折價這一問題，它與證券市場的宏觀環(huán)境和投資者的情緒息息相關(guān)。國外的經(jīng)驗也告訴我們，基金折價甚具普遍性和長期性，不可能通過完善制度在短期內(nèi)消除。

我們的定量分析還顯示，我國封閉式基金的折價在幅度上比國外嚴(yán)重，因此我們對開放式基金的繼續(xù)生存持懷疑態(tài)度。我們建議，出于對我國基金業(yè)的健康發(fā)展和對投資者權(quán)益的保護(hù)的考慮，應(yīng)暫時停止批準(zhǔn)新開放式基金的上市，等封閉式基金折價降低到一個穩(wěn)定的、吸引的水平后再考慮放松限制。

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篇(2)

[論文摘要]從我國開放式基金的運(yùn)作特點及現(xiàn)實證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。

一、開放式基金的特點夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險

對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運(yùn)作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險其過于隨時要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動性風(fēng)險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機(jī)性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運(yùn)作要求．

二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強(qiáng)的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點來看．制度設(shè)計的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實際運(yùn)作中就會加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。

(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機(jī)。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風(fēng)險．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運(yùn)作壓力 (三)有關(guān)金融制度設(shè)計，主要是融資制度設(shè)計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國證券市場僅有做多機(jī)制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機(jī)掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機(jī)構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評級機(jī)構(gòu)與股票評級機(jī)構(gòu)、債券評級機(jī)構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機(jī)構(gòu)

三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作

(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。

篇(3)

論文摘要：發(fā)展我國的期貨基金，對于促進(jìn)我國期貨市場的發(fā)展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現(xiàn)狀入手，對我國發(fā)展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進(jìn)行了探討，并對如何發(fā)展我國的期貨基金提出了幾點建議。

論文關(guān)鍵詞：期貨投資基金機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)險政策性建議

期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為操作主體所構(gòu)成的期貨投資活動，是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產(chǎn)生于美國，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當(dāng)今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發(fā)展的現(xiàn)狀和面臨的歷史機(jī)遇．如何正確認(rèn)識、適時把握和發(fā)展我國的期貨基金，已成為理論界和實務(wù)界關(guān)注的熱點問題：

一、我國發(fā)展期貨基金的必要性

我國期貨市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，正逐步進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段，呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的良好勢頭。據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經(jīng)過兩次大規(guī)模的清理整頓，市場規(guī)范化程度有了明顯的提高。

1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標(biāo)志著我國的期貨市場已經(jīng)步入了規(guī)范化發(fā)展的軌道；2002年12月28日中國期貨業(yè)協(xié)會成立，這標(biāo)志我國期貨業(yè)已經(jīng)形成了由證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會．交易所組成的三級監(jiān)管體系，成為一—個具有自律功能的有機(jī)整體：

然而，當(dāng)前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規(guī)模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險和發(fā)現(xiàn)價格的功能得不到充分發(fā)揮；政府對進(jìn)入期貨市場的投資者限制過多，市場規(guī)模的擴(kuò)大受到嚴(yán)重的瓶頸限制；市場投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主體，機(jī)構(gòu)投資者比例較?。袌霾▌有暂^大，中小投資者利益得不到有效保護(hù)等等：

盡管如此．當(dāng)前期貨市場即將迎來新的發(fā)展機(jī)遇．如期貨品種將要增加，金融機(jī)構(gòu)將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進(jìn)行綜合類試點．市場規(guī)模將要擴(kuò)大，以及在WI’O要求下五年之內(nèi)金融市場要全面對外開放：所以．現(xiàn)在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業(yè)和期貨市場發(fā)展的迫切需要。

二、發(fā)展期貨投資基金的功能和作用

期貨基金采取集中資金、專家理財?shù)耐顿Y方式，適應(yīng)期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展期貨基金的功能和作用主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1．有利于吸引更多的投資者進(jìn)入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當(dāng)前．期貨市場的高風(fēng)險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進(jìn)入期貨市場的主要障礙而發(fā)展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進(jìn)行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經(jīng)驗、金融知識和操作技術(shù)等方面所擁有的優(yōu)勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風(fēng)險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)實力決定購買數(shù)量，因此進(jìn)入期貨市場的門檻較低：所以．設(shè)立期貨基金既降低了投資者的投資風(fēng)險．又為廣大的投資者進(jìn)入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應(yīng)量．?dāng)U大市場交易規(guī)模，提高市場的活躍程度和流動性．促進(jìn)期貨市場穩(wěn)定、健康地發(fā)展：

2．穩(wěn)定市場，保護(hù)中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風(fēng)險的投資活動：對于投機(jī)者尤其是中小投機(jī)者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風(fēng)險如按照目前期貨經(jīng)紀(jì)公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發(fā)生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達(dá)到37．5％：另外．由于目前期貨經(jīng)紀(jì)公司的一些不規(guī)范運(yùn)作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗．以及科學(xué)的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進(jìn)行投資，則會由于投資基金在資金規(guī)模、經(jīng)驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優(yōu)勢．能夠更好地實現(xiàn)資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現(xiàn)規(guī)模效益．降低投資風(fēng)險：而且由于期貨基金是依法集資運(yùn)作的，政府對期貨基金實行嚴(yán)格的監(jiān)管，因此．可有效地避免單個經(jīng)紀(jì)行為中的不法行為．保護(hù)投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風(fēng)險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩(wěn)定期貨市場更好地保護(hù)中小投資者利益的作用。

3．有利于培育期貨機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范化的機(jī)構(gòu)投資者是促進(jìn)我國期貨市場穩(wěn)定和健康發(fā)展的保證在以散戶為主導(dǎo)的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導(dǎo)市場的理性運(yùn)作，客觀上也能起到穩(wěn)定市場的作用：

4．有效地降低投資組合的風(fēng)險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認(rèn)為：“建立彼此之間愈不相關(guān)的投資組合愈能降低投資風(fēng)險?！辟Y產(chǎn)之間的相關(guān)度越低，投資組合的風(fēng)險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關(guān)性很弱，甚至為負(fù)。

因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風(fēng)險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機(jī)構(gòu)之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：

5．有利于推動我國金融品種的創(chuàng)新與發(fā)展隨著我國金融市場的發(fā)展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應(yīng)的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業(yè)全面參與中國期貨市場運(yùn)作積累管理經(jīng)驗和實踐經(jīng)驗，為迎接今后股票指數(shù)期貨、外匯期貨、國債期貨或期權(quán)上市打好基礎(chǔ)。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創(chuàng)新與發(fā)展中具有積極的作用。

三、發(fā)展我國期貨投資基金的政策性建議

我國的期貨基金，應(yīng)該在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上，充分考慮到我國期貨市場的現(xiàn)狀，并依托于期貨市場而穩(wěn)步發(fā)展：

1．加強(qiáng)期貨基金的法律法規(guī)建設(shè)為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發(fā)展．同時提高基金的管理效率、管理質(zhì)量和保護(hù)基金持有人的利益的需要，應(yīng)該通過吸取國外的經(jīng)驗教訓(xùn)，借鑒我國證券投資基金發(fā)展的經(jīng)驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導(dǎo)思想入手．制訂相應(yīng)的期貨投資基金的法律法規(guī)．保證期貨基金的健康發(fā)展。

2．規(guī)范地下期貨私募基金．發(fā)展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態(tài)劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴(yán)格和標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行方式和手段相對簡單，操作程序和手續(xù)相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應(yīng)我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運(yùn)作和獲得長期穩(wěn)定業(yè)績，有利于穩(wěn)定市場和加強(qiáng)監(jiān)管：因此，結(jié)合我國現(xiàn)階段期貨市場發(fā)展的狀況，目前我國應(yīng)優(yōu)先發(fā)展契約型封閉式期貨基金。

當(dāng)前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經(jīng)驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔(dān)投資風(fēng)險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監(jiān)會的監(jiān)管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進(jìn)行。這些基金的運(yùn)作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經(jīng)具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經(jīng)被許多人所采納，在多年運(yùn)作的基礎(chǔ)上也已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經(jīng)驗，在對這些期貨私募基金進(jìn)行規(guī)范管理的基礎(chǔ)上，發(fā)展我國的契約型封閉式期貨基金。

3．提高信息披露，強(qiáng)化基金監(jiān)管中國正處于從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的轉(zhuǎn)軌時期，人們普遍缺乏投資和風(fēng)險防范意識，在發(fā)展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進(jìn)行有效監(jiān)督．能保證期貨基金市場的穩(wěn)步發(fā)展。操作中可根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定的基金管理公司自身的信息披露要求，進(jìn)一步完善期貨基金的內(nèi)控制度，強(qiáng)化自律功能。同時還應(yīng)該充分發(fā)揮中國期貨業(yè)協(xié)會的作用，由協(xié)會建立一整套以風(fēng)險和回報為標(biāo)準(zhǔn)的期貨基金評估系統(tǒng)．對期貨基金的運(yùn)作情況進(jìn)行評估，為投資者提供有效的信息，進(jìn)一步強(qiáng)化對基金管理公司的監(jiān)督。

4．加快制度創(chuàng)新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發(fā)展勢頭良好，其在發(fā)展過程中積累了一定的經(jīng)驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發(fā)展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發(fā)展的經(jīng)驗．放寬政策限制．允許經(jīng)驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運(yùn)行提供制度性保證：

篇(4)

關(guān)鍵詞:大成優(yōu)選基金;投資組合策略;風(fēng)險;收益;夏普比率;市場組合

中圖分類號:F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、大成優(yōu)選基金簡介

大成優(yōu)選股票型證券投資基金(代碼:150002,簡稱:大成優(yōu)選)成立于2007年8月1日,是大成基金旗下的一支創(chuàng)新型封閉式股票基金,其投資范圍限于國內(nèi)依法發(fā)行上市的股票、權(quán)證、債券、資產(chǎn)支持證券及中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的允許基金投資的其他金融工具?；鹜顿Y目標(biāo)是在控制風(fēng)險和保證流動性的前提下超越業(yè)績比較基準(zhǔn),尋求基金資產(chǎn)的長期增值。

二、基金業(yè)績評價(以市場組合為參考標(biāo)準(zhǔn))

(一)投資組合的管理水平?；鸸芾砉就顿Y組合的管理質(zhì)量可以從以下具體指標(biāo)中得到反映:1.基金資產(chǎn)投資組合的流動性。從基金管理的安全性和流動性角度看,適度保持基金資產(chǎn)的流動性,比如現(xiàn)金占流動資產(chǎn)的比例,對于基金回避不良市況,防止或降低系統(tǒng)性風(fēng)險,還是從長期投資角度,事事選擇時機(jī)進(jìn)行投資,都具有重要意義。大成優(yōu)選的三季度年報中可以看出銀行存款和結(jié)算備付金合計338,867,170.45元占總流動資產(chǎn)的9.18%。流動性適中,說明大成優(yōu)選基金無嚴(yán)重流動性風(fēng)險。且其主要投資于藍(lán)籌股,大大提高其資產(chǎn)配置靈活性和流動性。2.基金資產(chǎn)投資組合的資產(chǎn)純度。基金管理的目標(biāo),是降低風(fēng)險,提高投資回報,最終使得基金資產(chǎn)保值增值。而基金管理中,應(yīng)收款占基金資產(chǎn)比例,就反映了資產(chǎn)純度的高低。即應(yīng)收款占基金資產(chǎn)比例越低,則基金資產(chǎn)純度越高。資產(chǎn)純度的高低即反映了基金管理公司的資產(chǎn)管理投資方向選擇和投資組合管理能力,盈利實現(xiàn)的能力。即同樣高的投資回報率水平上,資產(chǎn)管理質(zhì)量的高低不同。大成優(yōu)選三季度的年報中看出應(yīng)收款項為6449784元,占基金資產(chǎn)的5.47%。基金純度相對較高,說明大成優(yōu)選在同等回報率的水平上管理質(zhì)量較高。

(二)基金盈利業(yè)績及評價。從09年半年報中可以看出,大成優(yōu)選在過去一年中份額凈值增長率為18.64%,業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為13.78%,半年期加權(quán)平均凈值利潤率38.17%,基金份額凈值增長率47.18%。可謂是業(yè)績頗豐。

具體分析:1.考察其在相同類型基金中的排名。在09年封閉基金收益排行中,有八支基金收益在70%以上,大成優(yōu)選排名第三,第一為瑞福進(jìn)取,收益率達(dá)188.61%,華安安順77.62%,大成優(yōu)選76.88%完成其投資目標(biāo)。而且與大成公司的其他基金相比,大成優(yōu)選業(yè)績尤為突出,僅此與大成景陽領(lǐng)先股票,81.28%,位居第二。

2.考察基金的收益和風(fēng)險。

(1)夏普業(yè)績指數(shù)法。S=(Rp-Rf)/σp

含義就是每單位總風(fēng)險資產(chǎn)獲得的超額報酬(超過無風(fēng)險利率Rf)。夏普業(yè)績指數(shù)越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。將09年三季度年報數(shù)據(jù)代入此公式計算得基金的夏普比率為0.3620。即每單位風(fēng)險獲得的超額回報率為36.20%。計算市場組合夏普比率。由09年一年期國債收益率代替無風(fēng)險收益率,其值為2.22%市場組合的β系數(shù)為1,σ(e)為0,σ約為25%,市場組合收益率由上證指數(shù)年收益率8%替代。計算夏普比率為(8%-2.2%)/25%=0.232。由此可知,大成優(yōu)選的夏普比率大于市場組合的夏普比率,即其表現(xiàn)的比市場組合要好,每承擔(dān)單位風(fēng)險大成優(yōu)選的回報要比市場組合高出13個百分點。如果投資者將其全部風(fēng)險資金投入某一風(fēng)險組合,則夏普比率是投資者衡量投資組合管理人員業(yè)績的最佳指標(biāo)。而大成優(yōu)選所關(guān)心的正是投資組合每一單位資產(chǎn)所得到的風(fēng)險報酬,所以此時夏普比率正是一恰當(dāng)指標(biāo),夏普比率高于市場組合,說明此基金業(yè)績令人滿意。

(2)特雷諾業(yè)績指數(shù)法。T=(Rp-Rf)/βp

特雷諾業(yè)績指數(shù)的含義就是每單位系統(tǒng)風(fēng)險資產(chǎn)獲得的超額報酬(超過無風(fēng)險利率Rf)。特雷諾業(yè)績指數(shù)越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。足夠分散化的基金根據(jù)特雷諾業(yè)績指數(shù)的排序與根據(jù)夏普業(yè)績指數(shù)的排序相同或類似,而不夠分散化的基金的特雷諾業(yè)績指數(shù)排序高于夏普業(yè)績指數(shù)的排序。由09年三季度年報數(shù)據(jù)代人公式可以得出大成優(yōu)選的特雷諾系數(shù)為0.0156。即單位系統(tǒng)風(fēng)險獲得的超額報酬為0.0156。由于市場組合的期望收益為8%,而無風(fēng)險國債的收益率為2.22%,所以得出市場組合的特雷諾指數(shù)為(8%-2.22%)/1.00=0.56。以上計算可以看出,大成優(yōu)選基金的特雷諾指數(shù)遠(yuǎn)小于夏普比率,說明基金風(fēng)險沒有足夠分散,此基金仍屬于高風(fēng)險投資產(chǎn)品,風(fēng)險管理有待完善。由于市場組合的特雷諾指數(shù)高于大成優(yōu)選的特雷諾指數(shù),說明單位系統(tǒng)風(fēng)險市場組合獲得的收益遠(yuǎn)高于大成優(yōu)選,進(jìn)一步講,大成優(yōu)選的高風(fēng)險收益是因為其承擔(dān)了更多的非系統(tǒng)風(fēng)險。此支基金沒有選擇負(fù)相關(guān)或完全無關(guān)的資產(chǎn)組合來充分分散風(fēng)險,而是采取積極主動的投資策略,相信自己對市場的預(yù)期,主動的承擔(dān)了一定的非系統(tǒng)風(fēng)險,以期從中獲益。

3.評價各基金的投資風(fēng)格。由09年三季度年報可以分析得大成優(yōu)選是典型的價值型股票,其走勢與價值指數(shù)接近程度較高。這一點從其投資目標(biāo)及策略也能看出,其以追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入為基本目標(biāo)的基金,主要以大盤藍(lán)籌股為投資對象。

結(jié)論:綜上所述,可得出大成優(yōu)選是一支封閉股票價值型基金,風(fēng)險收益屬于中高等級,其投資略的實施與招股說明書相符。即以投資股票資產(chǎn)為主。大成優(yōu)選基金管理水平較高,采取計提風(fēng)險準(zhǔn)備金、合理分配資產(chǎn)組合等多種措施來分散風(fēng)險、增強(qiáng)資產(chǎn)流動性,且其09年業(yè)績突出,明顯優(yōu)于市場組合,在同類基金中排名具有絕對優(yōu)勢。但是通過對特雷諾指數(shù)等分析表明此基金因采取主動投資策略,投資高收益組合,并沒有充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險,其高收益并不能充分代表其管理業(yè)績,在基金未來幾年的投資活動中,應(yīng)在保持收益的前提下,著重風(fēng)險分散組合方面的研究,以期獲得更卓越的業(yè)績。

參考文獻(xiàn):

[1]深圳證券交易所公布的09年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù).省略/

[2]7大成優(yōu)選基金招股說明書

[3]大成優(yōu)選基金年報,包括09年二季度,三季度,以及半年報

[4]證券投資學(xué)(人大電子版)

[5]晨星網(wǎng)09年三季度封閉式基金排名榜.funds.省略/chenxingpi

篇(5)

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

1 文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險 關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。Brigham Ehrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的 應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2 行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3 行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用

實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。

篇(6)

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用

實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠(yuǎn)高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。運(yùn)用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當(dāng)價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險承受性。

4股票投資策略

4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)

對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟(jì)走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

4.2逆潮流而動

風(fēng)險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險有多少耐心。

參考文獻(xiàn)

［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).

篇(7)

內(nèi)容提要:新《保險法》的頒布，使我國保險資金的運(yùn)用環(huán)境有了進(jìn)一步改善。但由于沒有相關(guān)的實施細(xì)則，致使資金運(yùn)用依然困難重重。我國保險資金運(yùn)用政策的調(diào)整應(yīng)當(dāng)加快，這是改善保險業(yè)經(jīng)營環(huán)境的需要，是中國保險業(yè)融入國際市場的必然選擇，是增強(qiáng)保險公司償付能力的必然要求。為了緩解保險資金運(yùn)用矛盾，確保保險資金安全增值，應(yīng)當(dāng)允許保險資金直接入市，允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券，有限度地允許保險公司參與質(zhì)押貸款及金融租賃業(yè)務(wù)，項目投資，戰(zhàn)略投資和國有股、法人股的投資，外幣境內(nèi)外投資及人民幣境外投資。

新《保險法》的頒布與實施，給中國保險資金的高效運(yùn)用提供了法律平臺，隨著保險資金投資政策的調(diào)整，將給中國保險業(yè)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展增添新的活力。但在這方面的細(xì)則尚未出臺。當(dāng)前，保險業(yè)受制于資金運(yùn)用范圍的狹小，盈利水平難以提高，極大地影響了保險公司的償付能力，中國保險業(yè)潛在的風(fēng)險積聚在加快。因此，加快保險資金運(yùn)用政策調(diào)整的步伐，已成為中國保險業(yè)發(fā)展過程中一個最為突出的問題。

一、保險資金運(yùn)用政策的調(diào)整應(yīng)當(dāng)加快

（一）放寬保險資金運(yùn)用渠道是改善保險業(yè)經(jīng)營環(huán)境的需要。一方面，隨著我國保險市場競爭的加劇，經(jīng)營成本大幅度上升，承保利潤明顯下降，有些財產(chǎn)險業(yè)務(wù)經(jīng)營已難以為繼。對于人壽險業(yè)務(wù)，這個問題更為突出。另一個方面，將保險公司基本排斥在資本市場之外，不利于保險公司培育核心競爭能力。從當(dāng)今國際金融市場發(fā)展趨勢來看，包括保險公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)無不向著大型化和全能化方向發(fā)展，能為客戶提供全方位的金融服務(wù)已成為金融機(jī)構(gòu)互相競爭的法寶。保險公司擁有強(qiáng)大的零售網(wǎng)絡(luò)和廣泛的客戶資源，開展投資管理、風(fēng)險控制等綜合性業(yè)務(wù)條件得天獨厚。因此，對保險資金開放資本市場可使保險公司的客戶資源得到充分利用，這對提高保險公司競爭能力極為有利。隨著中國入世，保險業(yè)的開放度也日益擴(kuò)大，相對于國外保險公司已擁有的豐富的資本市場運(yùn)作經(jīng)驗，國內(nèi)保險公司在資本市場上的投資尚處于起步階段，如不盡快使保險資金同資本市場對接，提升投資管理水平，將使我們一開始便在競爭中處于不利地位。

（二）放寬保險資金運(yùn)用渠道是中國保險業(yè)融人國際市場的必然選擇。中國加入WTO后，中國保險業(yè)融人國際市場的步伐日益加快，中國保險業(yè)與國際保險業(yè)的互動加快了這種融合。“9.11”事件后，國際保險業(yè)進(jìn)入了艱難的調(diào)整期，而中國經(jīng)濟(jì)的一枝獨秀為中國保險業(yè)提供了巨大的市場需求。國際保險業(yè)利用其成熟的管理技術(shù)，先進(jìn)的管理方法，面對的是全球資本市場，其投資的領(lǐng)域涉及股票、債券、基金、抵押貸款、房地產(chǎn)、貴金屬等。其投資的方式可以是自營，也可以是委托，十分靈活、方便。而中國保險業(yè)在資金運(yùn)用上范圍狹小，嚴(yán)重制約了保險業(yè)的國際競爭力，使保險業(yè)發(fā)展的能量難以充分釋放出來。

（三）放寬保險資金運(yùn)用渠道是增強(qiáng)保險公司償付能力的必然要求。過窄的投資渠道限制了新的保險業(yè)務(wù)的拓展，使產(chǎn)品設(shè)計過程中價格確定增加困難，市場需求與保單價值之間的矛盾更加突出。放寬保險資金運(yùn)用渠道，有利于開發(fā)更多的適應(yīng)市場需求的新產(chǎn)品，有利于產(chǎn)品銷售，有利于提高投資收益，有利于化解壽險利差損，增強(qiáng)保險公司的償付能力。

二、目前保險資金運(yùn)用與管理存在的問題以及政策性困擾

（一）由政策性因素導(dǎo)致的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險給保險公司投資帶來一定困難。相對于國際成熟的證券市場來說，我國證券市場尚處于初級發(fā)展階段，有很多問題是與國家經(jīng)濟(jì)、金融體制改革相伴而生的，只能在發(fā)展中尋求改革與發(fā)展的辦法。如占上市公司三分之二的國有股、法人股的流通問題；新股配售問題；銀行資金人市問題；宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策問題；A、B股市場統(tǒng)一問題等等。這些政策性因素的變化或不確定性都會對證券市場特別是股票市場產(chǎn)生重要影響，由于保險公司目前已投資于證券投資資金，間接進(jìn)入了股市，因此這些政策性因素影響著保險公司的投資收益的穩(wěn)定。

（二）投資工具缺乏既給保險公司投資帶來了巨大壓力，也給保險公司投資帶來了風(fēng)險。目前保險公司只能在商業(yè)銀行存款、投資于國債、金融債、部分企業(yè)債及買賣證券投資基金，沒有更多的金融投資工具，使保險公司間接投資股票市場只能在一個上升的市場行情中尋求盈利，一旦國際、國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，引起行情下跌便只能承受投資損失。即使是國債投資，也是品種少，期限短，不能較好滿足保險公司的投資需求。另一方面，我國目前允許保險資金投資的基本上都是利率性產(chǎn)品，而沒有實業(yè)投資，一旦利率變化，對保險公司的存量資產(chǎn)及增量資金都有著重要影響。表現(xiàn)在：利率持續(xù)走低，保險公司將面臨再投資收益風(fēng)險；而如果利率持續(xù)走高，保險公司存量固定收益?zhèn)瘎t面臨投資風(fēng)險考驗。

（三）由于投資工具的缺乏，使保險公司投資組合困難，完全做到資產(chǎn)與負(fù)債相匹配成為不現(xiàn)實。我國的壽險資金絕大部分是長期性的，其中20年期限的資金約占50％左右，而在保險可投資的工具中卻缺乏與之相匹配的品種。如協(xié)議存款絕大部分為5年期，國債、金融債以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品種太少，而且價格也不能真實反映期限與價格的變化。在目前限制保險公司投資實業(yè)、股市及海外資本市場的情況下，各保險公司要做到投資資產(chǎn)與負(fù)債的完全匹配顯然是困難的，這也形成了保險公司的巨大經(jīng)營風(fēng)險。

（四）現(xiàn)行投資管理體制及資金運(yùn)用政策限制了保險公司投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。國際上一般保險公司投資管理有三種模式：一種是由保險集團(tuán)公司或金融集團(tuán)公司所屬的專業(yè)投資公司運(yùn)用與管理保險資金；第二種是資金由保險公司下設(shè)一個具體的投資部門來管理和運(yùn)作；第三種是保險公司把資金委托給專門的投資管理公司或基金管理公司來運(yùn)作。從我國的情況看，這方面限制較死，第一種和第三種模式基本上不存在。雖然新的《保險法》已出臺，對保險公司的投資尚留有余地，但有些條款缺乏權(quán)威性解釋，亟待有關(guān)部門做出詳細(xì)的說明?？梢哉f，目前投資管理體制及政策上的種種限制和不明確，在很大程度上限制了保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。（五）國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策及資源的配置水平，影響著保險公司的資金營運(yùn)。主要表現(xiàn)在：一方面國家通過積極的財政政策大量籌集與分配資金，另一方面，貨幣市場、資本市場資金大量閑置；一方面國有商業(yè)銀行惜貸，存貸比例偏低，另一方面國有商業(yè)銀行又大量認(rèn)購國債，默默承受著利率風(fēng)險；一方面企業(yè)貸款難、上市籌資難，另一方面，企業(yè)發(fā)債又多頭管理，限制的太死；一方面保險公司保費收入高速增長，另一方面，保險資金運(yùn)用卻沒有更寬的出路。這些狀況表明，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制，這些問題的存在不僅使資金及債券的價格失真，也給國民經(jīng)濟(jì)資源造成浪費，影響著保險資金的有效增值。

三、如何緩解保險資金運(yùn)用矛盾，確保保險資金安全增值

（一）允許保險資金直接人市。保險資金的直接入市，是利用股市的最有效的途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節(jié)省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可以避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。特別重要的是，保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者，在見證中國資本市場發(fā)展的同時，已在人才儲備、投資組合、風(fēng)險控制等方面積累了較豐富的經(jīng)驗，有能力直接參與股票市場，直接利用資本市場的發(fā)展契機(jī)，提高保險資金的運(yùn)用水平。

（二）允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券。與美國20萬億美元債券市場的規(guī)模及4萬億美元公司債券的規(guī)模相比，目前中國債券市場的規(guī)模小、品種少，公司債的規(guī)模只占全部債券市場規(guī)模的4％?？梢?，中國的公司債券，包括可轉(zhuǎn)債市場，有著巨大的發(fā)展空間，也將為保險資金的運(yùn)用提供更大的市場。

（三）有限度地允許保險公司參與質(zhì)押貸款及金融租賃業(yè)務(wù)。主要包括住房、汽車貸款等。在有效控制風(fēng)險的前提下，這類投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。

（四）項目投資?？赏顿Y于市政建設(shè)、重大交通設(shè)施等風(fēng)險小、期限長、收益高的項目。

（五）戰(zhàn)略投資和國有股、法人股的投資。應(yīng)該允許保險公司作為新股配售的戰(zhàn)略投資者，享受一級市場的高收益；同時，應(yīng)該允許保險公司投資于業(yè)績優(yōu)秀公司的國有股或法人股，獲取穩(wěn)定的紅利以及通過所投資公司的凈資產(chǎn)的增值，享受以后的流通溢價。

（六）外幣境內(nèi)外投資及人民幣境外投資。對現(xiàn)有外幣資金除了可以開展結(jié)構(gòu)性存款外，還應(yīng)允許從事B股交易；應(yīng)該允許購買中國政府及企業(yè)在海外發(fā)行的債券；應(yīng)允許購買美國國債等。目前美國30年期公債收益率在5.04％，10年期公債收益率達(dá)4.13％。同時，對現(xiàn)有保險公司人民幣資金，國家外匯管理部門也應(yīng)該在政策上有所松動，可以根據(jù)保險的需求和實際投資管理能力，按總資產(chǎn)的規(guī)模核定一定比例允許人民幣自由轉(zhuǎn)換成外匯資金，投資于海外資本市場。盡管存在一定的匯率和投資風(fēng)險，但從長遠(yuǎn)看，這對于保險公司合理匹配投資組合，完善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高投資收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，價值回歸，已有一定的投資價值。只要機(jī)構(gòu)投資者特別是保險公司在投資時處理好安全性、收益性、流動性三者的關(guān)系，控制好風(fēng)險，應(yīng)該能夠獲得較高的回報。

四、放寬保險資金運(yùn)用渠道的同時對保險公司自身的管理及保險監(jiān)管水平提出了挑戰(zhàn)

（一）放寬保險資金運(yùn)用渠道后，要求保險公司加強(qiáng)自身投資隊伍建設(shè)，不斷完善資金運(yùn)用管理體制，通過資金的專業(yè)化運(yùn)用，以及有效的內(nèi)控制度建設(shè)，使投資決策更加規(guī)范化、科學(xué)化，不斷增強(qiáng)風(fēng)險防范能力。